温馨提示：如需原文档，可在PC端登陆www.vzkoo.com搜索下载本报告。

1.1、减少管制，受益于服务业市场化趋势

物业服务行业的发展历经以下四个阶段：

一、物业服务脱胎于物业管理。2003年《物权法》出台，将建筑物区分所有权，物业管理企业变成物业服务企业，强调物业公司以服务业主的职能。

二、2004-2012年，物业服务处于标准化阶段，《物业服务收费管理办法》、《普通住宅小区物业管理服务等级标准》、《物业服务企业资质管理办法》、《中华人民共和国劳动合同法》等相继出台，为物业服务在作业、收费、用工等方面做出规范。

三、2012-2017年，处于行业的转型探索期。一方面，以《关于放开部分服务价格意见的通知》、《关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》、《国务院关于修改部分行政法规的决定》、《关于不再设定以及物业服务企业资质有效期的函》等为标志，物业服务在从业资质、企业资质和收费方面逐渐走向市场化；另一方面，随着劳动力成本的上涨，给物业服务业带来成本压力，企业开始转型增值服务。

四、2017年后，行业进入高速发展期。2018年，共有6家物业企业在港交所上市，目前物业服务行业上市公司达到14家（A+H）。

从物业服务行业的政策历程来看，从2012年《服务业发展十二五规划》开始，前期主要为规范性政策，后期转变为鼓励性政策。如放开部分价格管制、取消物业管理师注册执业资格认定、取消物业服务企业资质管理，整体方向为放开管制，鼓励企业走向市场化竞争。

2018年至2019年3月，共有8家企业成功在香港上市，首次发行（及介绍发行后配售）共募集资金超85亿港元。从募集资金用途来看，超过66.1%的资金被用作通过收并购扩大现有业务规模，18.4%的资金用途为智能平台及APP应用开发。反映出头部企业在资本支持下继续扩大业务规模，提升智能化水平，未来优势将进一步显现。

1.2、聚焦住宅，发展增值服务

传统的基础服务包括安保、清洁、绿化、维修等，多以包干制收费，即每月收取固定的物业费，盈亏则由物业公司自负；少数以酬金制收费，即根据合同约定物业服务资金中按约定比例或者约定数额提取酬金支付给标的公司，其余全部用于物业服务合同约定的支出，合同约定的酬金形成标的公司盈利。

近年来逐渐发展的增值服务则内涵更加丰富，不仅包括对业主的增值服务（房屋经纪、电商服务等020服务为主），还包括对房地产公司的非业主增值服务（案场服务、顾问咨询服务等）。

就服务场所来看，住宅仍是物业服务的主要业态。2017年百强企业的住宅物业面积和收入占比分别为70%和60%。

就服务内容而言，增值服务已占利润的半壁江山。以百强企业为样本，2017年增值服务以18.2%的收入占比，贡献了42%的利润。

1.3、龙头效应进一步显现

2017年TOP100和TOP10企业市场份额分别提升2.98pc和0.88pc至32.42%和11.06%，市场集中度进一步提升。考虑到2017年全国物业服务企业已达11.8万家，未来物业市场整合空间仍较大。

从管理面积均值看，物业管理企业的第一梯队已经成型。2017年TOP10企业管理面积均值21588万平米，为TOP11-30企业的4.3倍。TOP10企业管理总面积占TOP100管理面积的52.2%。

由于行业处于快速整合期，头部企业利用资金优势加快兼并，龙头效应进一步显现。2017年TOP10企业的营收和净利润增速分别为37.6%和40.7%，远超其他梯队。同时，龙头企业大力开展利润率较高的增值业务，净利润率亦高于其他梯队。

目前，我国房屋竣工面积仍保持在每年10亿平方米左右。由于新开工面积保持高位，未来几年房屋竣工面积仍有支撑。这给物业服务行业带来稳定的增量市场。按照百强企业2017年平均物业费（4.26元/平米/月）计算，假如未来3-5年每年竣工量维持在10亿平米，则每年新增物业服务市场空间超500亿元。

根据中国指数研究院与中国房地产TOP10研究组发布的《中国物业服务百强企业名单》，前十名基本保持稳定。从2018年综合实力前十名来看，母公司多为地产开发企业。除了来自于地产和物业服务的天然联系，更多的是：1）地产集团规范的经营模式和理念，为物业服务企业培养起较为领先的运营和管理水平；2）前期物业服务（业委会成立之前）由开发商招投标选取，这有利于下属物业服务企业随房地产开发顺势扩张；3）地产集团在一定程度提供了良好的品牌声誉。

2.1、物业服务行业利润挤压与释放模型

2008年后，物业服务业整体销售利润率呈下行趋势。核心原因在于收入端受政府价格管制，而成本端（主要是人力成本）不断提升，从而挤压利润空间。

物业服务业的利润挤压与释放通常经历三个阶段：

第一阶段：物业服务费大多属于政府定价，其收费标准往往多年调整一次。而随着最低工资水平的不断上涨，劳动力成本不断提升，加上物价上涨带来的消耗品支出增加，物业服务企业的利润空间受到挤压。

第二阶段：企业被迫削减开支，通过提升效率（提升人均管理面积），加大外包力度来降低成本。近年来随着互联网+的普及，各企业逐渐建立起物业平台，线上+线下的方式对效率提升亦有帮助。

第三阶段：物业服务企业经营出现困难，政府接受反馈，提高物业费收费标准，企业的利润限制得以突破。

收入端：

2014年《国家发展改革委关于放开部分服务价格意见的通知》规定，保障性住房、房改房、老旧住宅小区和前期物业管理服务收费，由各省级价格主管部门会同住房城乡建设行政主管部门根据实际情况决定实行政府指导价。2017年，物业百强企业收入中基础物业服务收入占比81.8%，利润占比58.23%。即基础物业费仍是企业收入的主要组成部分。

2015-2018年，36城市物业服务费涨幅均值为4.22%；二十城城市物业服务费涨幅均值为1.59%。

支出端：

物业服务属于劳动密集型行业，且从业人员平均学历较低。2017年中国物业服务百强企业中高中及以下学历员工占比近50%，本科及以上学历员工占比9.85%。2017年人员费用占总成本的比例达到55.84%。因此最低工资标准的提升对物业服务企业工资支出影响较大。

据中国指数研究院和中国房地产TOP10研究组调查结果，2010-2013年部分省市最低工资标准均值增速为20%、17.04%、13.86%和9.36%，而物业费均价增速为2.74%、1.33%、0.88%和-2.48%。最低工资标准均值增速远超物业费增速。

近年来各省市最低工资标准增速中枢不断下移，目前已由2010-2012年的35%左右下移至5%附近。2018年北京、上海最低工资标准增速分别为6%和5.22%，较2011年增速已下降14.8pc和9.1pc，说明最低工资标准上涨速度已趋缓，但仍高于物业费增速。

2.2、破解之道：减员增效、外包、增收、提价

提效

面临成本上升压力，近年来物业服务企业不断提升人员效率。2013-2017年，百强企业人均在管面积由4921平米上升至5913平米，增幅超过20%，人均产值由9.2万元提升至14万元，增幅超过52%。

加大外包力度

加大外包力度，把部分工作交给专业的第三方公司，是物业服务企业降低成本的另一种方式。2013-2017年，设备维修、绿化、秩序维护、清洁四项基础物业服务的外包比例分别提升14.6pc、9.44pc、2.58pc、19.5pc。其中外包力度最大的为清洁和绿化，2017年百强企业外包力度分别为60.25%和43.14%。加大外包可以进一步加强物业服务中各项业务的专业化分工，促使物业服务企业向平台型企业转型。而第三方公司容易通过规模化效应降低单项业务成本。

大力开展增值业务

大力拓展增值业务，是物业服务企业增加收入的重要方向。较为典型的增值业务有：通过社区APP开展O2O业务，通过线上+线下的方式强化对业主非标准化需求的响应，如家政、医疗、电商等。2013-2017年，百强企业科技投入CAGR为58%。TOP10和TOP11-30企业中，拥有APP数量占比分别为100%和95%。

相应的，2017年百强企业增值服务净利润均值占比提升2.53pc至41.77%，增值业务已成为利润主要来源之一。

提价：各地收费标准的普遍提高

提高物业费收费标准的做法，目前在不同社区的情况相差较远。根据《关于放开部分服务价格意见的通知》，一般住宅物业前期物业服务（业主大会成立并选聘物业管理企业前）由房地产商进行招投标决定，收费标准受政府管制。业主大会成立后，则由业主共同决定。

2018年至今，先后有台州、十堰、佛山、铜陵、深圳等城市发布物业收费标准调整公告，最高收费标准涨幅普遍在15-20%之间，深圳市最高收费标准涨幅高达40%。

深圳、佛山等市明确指出，近年来由于工资水平上升影响物业服务成本上涨较快，加上物业收费管理政策的变化，现行物业服务收费的管理模式、定价方式、指导价标准等已不能适应新情况。适当调整物业收费标准，有利于物业企业提供“质价相符”的优质服务。同时，佛山市实行物业服务收费指导价调整实行与社会平均工资联动。当年度社会平均工资与基期相比变动幅度达到30%及以上时，社会平均工资变动幅度与最高限价按1:0.4比例同方向联动。

这与我们的观点十分相符。资料显示，上一轮普遍性物业费标准上调发生在2011-2012年，至今已有7-8年。物业服务成本大幅提高，而物业服务收费标准“原地踏步”的现象十分普遍。根据物业服务行业利润挤压与释放模型，随着调升物业收费标准的城市增加，物业服务行业利润限制有望突破。

2.3、未来方向：打造社区生态，充分挖掘需求

世界银行、主要国家和地区消费结构的统计资料表明，人均GDP超过3000美元，人们的生活方式将发生很大变化，基本生活消费比重明显下降，发展享受型消费上升。《2018中国社区商业发展报告》指出，在欧美国家，社区服务占据社会商业服务总支出的60%以上，而在中国，目前整体水平不足30%。

目前，头部物业服务企业已纷纷将目光瞄准社区消费场景，并试图通过打造社区平台的方式进行融合。在基础物业服务方面，通过互联网管控平台实现各项服务的可视、可识、速答和统筹，从而实现省工、省时、降本、增效。在增值业务方面，可以将资讯推送、邻里社交、公共服务和社区O2O相结合，将业主的各项需求进行集合，从而形成社区生态圈。

2015年，FirstService宣布分拆为两家独立公开上市公司，这两家公司分别是全球领先商业房地产公司之一“高力国际”及北美领先的住宅地产管理和服务公司“FirstServiceCorporation”。

FirstServiceCorporation是北美物业企业领头羊，旗下拥有两个行业领先的服务平台（下属企业）：

1）FirstService物业，北美最大的物业管理公司；

2）FirstService品牌，北美最大的独资特许经营的品牌体系公司之一（拥有提供必要的物业服务的运营供应商）。

通过内生发展和外延并购，FirstService实现业绩持续增长，2013-2018年营业总收入CAGR为13.2%，EBITDA的CAGR为17.9%。2018年其增值服务（品牌分部）收入占比35.03%，EBITDA占比43.03%，对比国内百强企业收入结构，显示国内增值服务还处于起步阶段，未来业务占比有望进一步提升。

与国内物业服务企业相比，FirstService的不同之处在于：

1）在细分领域做到专业

在消防服务、衣柜及收纳服务等八个领域，FirstService建立起八个知名品牌，不但通过自营部分品牌分店实现盈利，还可以向特许经营商收取一定比例的特许加盟费。

2）强大的组织整合能力

在增值服务领域，FirstService注重选择性收购相关领域优秀品牌，并进行整合，使其融入自身的增值服务品牌体系。例如2016年，公司完成了对美国东南部最大的消防解决方案公司CenturyFireProtection，和AdvancedFire的收购，成功构建了自己在消防服务方面的品牌。

3）服务理念不同

通过对比国内物业服务企业和FirstService开展的增值服务项目，我们发现FirstService注重对房屋和财产的服务，如外墙粉刷、地板设计、衣柜及收纳等，而国内物业服务企业则侧重于对业主的服务，如家政、养老、社区金融、电商等。这与国内竞争环境有关，也反映了不同的经营理念。

FirstService自2015年6月拆分上市以来，累计涨幅超过210%，大幅跑赢同期纳斯达克指数（57.55%）。截至2019年5月6日，FirstService最新PE估值为48.65倍，远高于国内已上市物业服务企业平均水平。

4.1、万科物业：隐形冠军，稳步扩张

万科物业是万科下属控股子公司。1990年，万科接管第一个服务项目——深圳天景花园；1992年万科物业正式注册；2001年获得物业管理一级资质证书；2009年正式成立物业事业部；2015年开启全面市场化之路。万科物业连续九年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力TOP1”，连续五年蝉联“中国房地产开发企业500强首选物业品牌”榜首。

万科物业涵盖住宅物业服务、商企物业服务、开发商前介服务、社区资产服务、智能科技服务和社区生活服务六大业务板块。截至2018年12月底，万科物业已布局中国83个最具发展潜力的大中城市，合同项目共计2482个，其中住宅项目1971个，商企项目511个，合同面积突破5.3亿平方米。

万科物业服务以“让更多用户体验物业服务之美好”为使命，贯彻“住宅商企两翼齐飞”的发展战略。2018年物业板块实现营收98亿元，同比增加33%。营收占比3.29%，同比增加0.36pc，已成为房地产业务之外最大的营收板块。2018年，万科物业旗下万科物业服务（香港）有限公司以首次公开募股定价方式购买戴德梁行（Cushman&Wakefield）4.9%的股份（以发行后总股份计算），成为其第四大战略股东。

万科物业针对行业痛点，借助移动互联网推出的一站式解决方案——睿服务。睿服务共由四个体系构成：标准的训练体系、一支职业的物业师团队体系、合伙人管理机制体系，睿平台数据管理体系。

睿服务目前共发布三款产品。睿服务1.0实现人和物基础数据的上线，睿服务2.0实现了人和物的连接，睿服务3.0则实现了人、财、物的连接。借助互联网应用系统，万科物业实现了对人、对物、对财的全面“数据化”管理，致力于打造更加阳光的社区、更加透明的物业。

4.2、保利物业：第三方物业管理面积占比提升至24%

保利物业于1996年在广州成立，截至2018年底业务布局全国131个城市，综合实力位居国内物业管理行业前五。

2017年8月在新三板挂牌上市，2019年4月中止挂牌。2019年4月15日，保利发展董事会及监事会审议通过了关于保利物业境外上市的相关议案。目前由保利地产直接持股95%，间接持股5%。

公司在服务产品设计上打造了“亲情和院”（住宅物业）和“和创服务”（非住物业）两大服务产品体系，可以为住宅物业、办公物业、商业综合体、旅游综合体、园区物业和高校物业的开发商、业主提供基础物业管理服务、顾问咨询及协销配合服务，以及社区健康管理、居家适老改造服务、社区智慧平台建设与运维等社区增值服务。2018H1，公司增值业务和基础物业管理业务毛利率分别为46.75%和16.78%，保持平稳。

公司业绩快速增长，2018营收43亿元，同比增加33%，归母净利润3亿元，同比增加38%。2018H1增值服务收入3.15亿元，同比增长96.26%，营收占比17%，较2017年末增加8.19pc。

公司管理规模拓展迅速，2018H1在管面积13008万平米，合同面积21946万平米，分别增长39.95%和66.18%。公司管理的非保利地产开发的物业面积比例24.07%，较2017年末提升11pc，接管物业来源集中度进一步降低。

4.3、新城悦：深耕长三角，布局“1+3”

新城物业于1996年成立，截至2018年末，公司签署物业管理服务协议涵盖23个省的90个城市，总合约建筑面积为1.12亿平方米，在管总建筑面积为4290万平方米。

受新城控股快速增长及第三方业务带动，公司业绩快速发展。2018年公司实现营收11.5亿元，归母净利润1.5亿元，分别同比增长32.76%和104.88%。2018年末管理面积4289万平方米，同比增长18.22%，合约面积首次过亿，达到1.12亿平米。近年来增值服务收入占比快速提高，目前已由2015年的26.6%提升至2018年的36.3%。

公司主要业务分布于长三角，特别是江苏省。2018年物业管理服务收入中，82.68%来自于长三角。公司在管面积中，86.76%来自于长三角，而合约面积口径中该比例降至64.11%，未来经营区域集中度有望降低。

2017年公司开始改变外拓策略，第三方项目的拓展策略由原先的接管业委会社区转变为接管预售状态的新社区。因此，2017-2018年合约面积增速超过管理面积增速。2018年末，储备面积占合约面积比例超60%，公司未来管理面积持续增长有较强保障。

4.4、嘉宝股份：内生+外延，第三方面积占比提高至55%

嘉宝股份于2000年成立，蓝光发展通过蓝光和骏持有嘉宝股份89.97%的股权。截至2018年末，嘉宝股份物业管理服务的地理分布已经从四川省扩展到中国的69个城市，总管理面积超过6000万平米。据中指院数据，2018年综合实力位列百强企业中四川省第一及全国第十三。

2018年嘉宝股份实现营收14.64亿元，同比增长58.6%，归母净利润2.89亿元，同比增长57.2%。发行境外上市外资股（H股）已获证监会核准。2018年，物业管理服务、咨询服务、社区增值服务分别收入9.0、2.3、3.3亿元，同比增长55%、43%、83%。四川省收入贡献比降至55%。

通过内生增长及外延并购，嘉宝股份不断拓展物业管理规模，2015-2018年在管面积CAGR为40.78%。目前，嘉宝股份已进驻全国60余个城市，在管项目400余个，在管理面积约6063万平方米，较2017年增长37.8%。

公司不断拓展第三方资源，以减少对母公司蓝光集团的依赖。截至2018年末，由第三方物业开发商提供的管理面积及收入分别占比55.78%和45.13%，较2016年提升33.6pc和30.11pc。

2015年，开发了移动应用“嘉宝生活家”，通过整合在线+线下资源来提高服务质量。截至2018年底，“嘉宝生活家”吸引注册用户总数超66万人，2018年移动应用交易额约5.07亿元，较2017年增加101%。

4.5、中航善达：整合招商物业，打造央企物管旗舰

2019年4月26日，公司股东中航国际控股于与招商蛇口签署《股份转让协议》，约定向招商蛇口转让所持公司22.35%股份。2019年4月28日，公司发布《发行股份购买资产暨关联交易预案》，拟以发行股份的方式购买招商蛇口、深圳招商地产合计持有的招商物业100%股权。

交易完成后，预计招商局物业将成为中航善达的全资子公司，招商蛇口预计将成为中航善达的控股股东，中航技深圳仍为中航善达有重要影响力的主要股东，中航善达成为央企体系内具有重要市场影响力的物业公司。

中航善达物业服务业务：

中航物业在机构物业细分领域长期占据市场领先地位，截至2018年12月，中航物业全国物业管理项目523个，管理面积5307万平方米。中航九方管理商业项目15个，管理面积127万平方米。

2011年8月起，公司剥离酒店经营业务；2016年12月，公司转让房地产开发业务相关的资产与负债。未来公司战略将聚焦物业资产管理业务，围绕机构类物业资产的管理，重点发展物业及设备设施管理、资产经营以及客户一体化服务外包三项核心业务。2018年营收66.56亿，其中物业管理37.18亿，占比55.87%，较2017年提升7.2pc。

招商物业

公司坚持中高端、非住宅业态的发展定位，主要聚焦非住宅领域物业服务项目，在差异化竞争方面具有优势。目前，员工规模16000余人，在管物业逾500个，服务面积超7500万平米，服务客户人数超百万。

2018年，招商物业实现营收和归母净利润29.2亿元和1.4亿元，分别同比增长20.35%和114.9%。

合并后

交易完成后，中航善达100%持有招商物业，控股股东为招商蛇口，中航技深圳为重要股东，背景雄厚，体系内资源丰富。合并后的管理项目近1000个，管理服务面积将达1.29亿平方米。

4.6、南都物业：杭州物管龙头，A股稀缺标的

公司成立于1994年，通过内涵式增长以及外延式扩张的方式，不断扩大管理规模。截止2018年末，公司（含金枫物业）累计总签约项目433个，累计总签约面积5543万平方米。

2018年实现营收和归母净利润10.59亿元和0.92亿元，分别同比增加29.18%和22.69%。签约面积同比增长42.67%至5542.56万平方米，增速较2017年提升19.26pc。从区域分布看，公司53.72%的收入来自杭州市，加上浙江省其他地区，浙江省收入占比68.42%。

从业务类型看，基础物业服务仍是公司主要收入来源，其中包干制物业管理服务收入占比82.2%。由于公司不断拓展管理面积，2017、2018年分别受让上海采林物业90%股权、苏州金枫物业70%股权，2018年包干制物业管理收入同比增加30.12%。

4.7、金地物业：合同面积突破1.5亿平米，四大品牌齐头并进

金地物业始创于1993年，是金地集团旗下提供物业管理服务、资产和客户资源运营的平台，业务范围包括基础物业管理服务、楼宇工程和创新增值服务三大类。下辖各区域物业公司、楼宇工程公司等多个专业公司，楼宇工程、半径颐养、荣尚荟、智慧享联四大品牌齐头并进。

2019年合同管理面积突破1.5亿平方米，信息系统建设多线发力，享家认证用户突破75万人，享家商业运营年度流水额1.75亿元。此外，公司物业与蚂蚁金服、阿里影业、TCL家居等共建“智享生态圈”，并在楼宇工程、公寓运营及养老业务等方面取得一定进展。

2018年金地物业营收21.55亿，同比增长5.06%；随着社区运营逐步成熟，物业管理业务毛利率稳步提升，2018年提升3.08pc至9.53%。

金地楼宇工程成立于2008年，是从事智慧社区、升级改造等建筑智能化、机电一体化管理的多元化专业型企业。目前已施工项目300多个，每年智能化工程设计施工项目达数百个，年产值超过5亿。

半径颐养是金地物业集团旗下社区居家养老护理品牌。其主要是为老年人提供生活照顾、安全陪护、老人情感呵护、理疗保健、健康教育等，聚焦“居家上门护理”与“社区机构护理”两大核心业务。

荣尚荟是金地集团旗下高端物业管理服务品牌，是针对不同物业业态提供定制式服务的独立运作专业机构。

智慧享联成立于2015年，是金地集团全资互联网科技公司，是中国领先的房地产、物业企业信息化解决方案服务商。目前已服务约2000个社区，覆盖100余座大中城市，合约服务面积近6亿平米，服务客户500余万人。

国内物业服务行业管制减弱，市场化程度提升，同时来自资本的支持有助于头部企业加速并购和扩大规模。目前物业服务行业第一梯队已经成型，头部企业在管理面积均值、业绩增速和利润率方面均占优势，未来头部效应将进一步显现。以深圳、佛山等市提高物业收费标准为代表，行业收费标准提升已实现“破冰”，未来物业服务行业利润限制有望突破。国内部分地产龙头正加快进行物业板块分拆上市，登陆资本市场有助于物业板块独立运作，加快扩张步伐，对利润增厚和估值提升具有正面效应。维持房地产行业“增持”评级，建议关注万科A、保利地产、新城控股、蓝光发展、中航善达、招商蛇口、南都物业、金地集团。

报告来源：光大证券（分析师：何缅南、王梦恺）