（报告出品方/作者：广发证券，俞一奇，倪赓，戴康）
一、新兴产业景气度对比（一）新兴产业景气度的纵向与横向对比
通过新兴产业核心景气指标的纵向与横向对比，建立景气对比的参考基础。
纵向比较来看，当前及历史上部分行业核心关注的景气指标存在共性。
（1）本轮新能源汽车与14年左右的4G均关注终端产品出货量。当前的新能汽车与14年左右的4G，均处于产业成长期，需求旺盛，核心产品出货高增，景气与出货量关联度高。
（2）本轮创新药、医疗器械与16-19年的新能源汽车、光伏均关注政策影响。当前来看，集采等政策对医药相关产业景气形成的短期影响，可类比历史上补贴退坡对新能源汽车及光伏的影响。
（3）本轮医美与15-17年的医疗器械、CXO均关注政策、资本运作等影响下的产业集中度变化。监管促使行业整改，促进集中度提升。当前来看，监管趋严及并购等资本运作之下，医美行业底部出清，龙头公司集中度提升。此可类比15-17年质量监督趋严及并购加速下的医疗器械，及临床试验标准提升下的CXO。
（4）本轮5G与14年左右的4G均关注终端应用发展。当前来看5G主要关注VR等终端应用的发展，可类比14年左右4G手机出货提升，移动互联网发展。不过，4G技术相对成熟，终端应用发展较快，而5G应用的发展仍有待铺开。
聚焦当下，横向对比来看，部分行业当前核心关注的景气指标亦存在共性。
（1）国产替代下的创新药、医疗器械、医美、半导体，核心关注技术、研发，及自下而上追踪国产产品替代进程。国产替代为此类行业本轮高景气的主要驱动力之一，创新药当前关注新药IND、靶点及管线情况；医疗器械关注研发支出及国产器械量价；医美追踪国产产品获批情况及市场反馈；半导体关注材料、设备等“卡脖子”环节的国产化进程。其中，创新药、医疗器械所面对的市场相对受政策影响更强。
（2）下游需求拉动下的新能源汽车、CXO、5G，关注下游（终端）需求铺开情况。此类行业本轮主要增长逻辑转换为下游需求的爆发，新能源汽车关注销量；CXO关注全球龙头药企研发支出；5G则追踪下游应用发展情况。
（3）受益于供需缺口的半导体、光伏，关注材料、产品等的量价。供需缺口为此类行业当前景气进一步上行的核心驱动力，其中半导体关注芯片量价；光伏关注原料、电池、组件等的量价。
（4）降本增效逻辑下的新能源汽车、光伏，及仍处于概念期的工业互联网、智能汽车，关注技术进展。技术提升、产品平价竞争力增强是本轮新能源产业的核心驱动力。其中，新能源汽车关注动力电池技术进展；光伏关注硅片及电池技术；工业互联网及智能汽车仍处偏概念阶段，关注核心技术的突破。
（5）政策影响下的创新药、医疗器械，关注集采进展。医药相关行业的市场空间和利润空间受政策短期影响较大，关注集采等政策的进展。
（二）新兴产业景气跟踪对于投资的指导
通过超额收益核心驱动力的演变，对由行业内生驱动力增强的行业建立景气跟踪框架并形成投资指导意义。
产业向上动能没有破坏会带来景气持续突破，驱动中长期超额收益可持续。我们在8.6发布的深度报告《新兴产业指数全复盘—策话新兴产业系列（四）》中详述了本轮新兴产业赛道投资和历史行情的“同与不同”。不同于历史上新兴产业处于早期概念阶段，超额收益主要仰赖政策和主题驱动，本轮新兴产业的超额收益来源与中观产业逻辑的相关性明显提升，并相应带来更好的持续性。若中观产业对于超额收益的驱动力未发生改变、产业长期向上趋势和景气度没有破坏，则可持续推动股价上行。因此，对于景气的追踪本质上是对于产业向上动能和盈利预期的不断调整与确认，进而对中长期的超额收益进行投资判断。
从我们对于十大重点新兴产业的历史景气周期和超额收益映射的复盘中可以得出如下结论： （1）对于市场空间大、确定性强的领域，超额收益往往领先于景气实际拐点开启（如2013-2015年的4G上游通信和下游终端应用）；（2）产业在政策驱动期间，超额收益的开始与结束均领先于景气拐点；而在技术驱动区间中，超额收益与景气的同步性明显增强。（如光伏、新能源汽车）；（3）不同阶段产业核心驱动力不同，跟踪的核心景气指标亦将有所差异。如创新药，资本端指标在行业早期发展中的指示效果更好，供给端指标在行业步入成熟期后更具指示效果，而政策端指标在全期都对创新药行业的景气度具有重要作用。
（三）当前主要新兴产业景气度的比较
我们通过： ①景气对政策的依赖程度（高/中/低分别对应-1/0/+1）; ②全球竞争力（强/中/弱分别对应+1/0/-1）； ③景气是否存在周期性（有/无分别对应-1/+1）； ④当前景气在历史上的位置（系数为2）； ⑤中报盈利增速（2020年基期和2019年基期，系数分别为0.5）； ⑥当前主要估值指标的分位数（系数为-0.5）； 对当前主要新兴产业进行横向对比形成打分表。综合来看，新能源汽车、CXO、光伏仍是相对景气最高的几个新兴产业。
二、新兴产业景气追踪框架和超额收益映射本章从①如何追踪各行业景气度；②根据每轮景气周期驱动力的不同，对指标的主次进行划分；③景气上行区间与公司财务数据的对应关系；④景气度与行业超额收益的关系出发，对十大新兴产业进行景气的历史复盘。并通过对当前产业景气的跟踪来对超额收益的可持续性做出判断。
（1）半导体
1. 景气度指标选取
半导体行业的景气度主要可以从需求端/销售端、供给端、库存端三个维度进行分析。根据半导体行业及其产业链特点，我们将分别选取这三个维度中最具代表性的指标追踪半导体行业景气度。
（1）需求端/销售端：以终端需求出货量为主要跟踪指标。以半导体终端前四大需求来源①计算机、②无线通讯、③电子消费及④汽车为主要追踪项。
终端销售：可以通过量、价、销售额来跟踪半导体景气度。如全球半导体销售额、销售量。以及主流产品（如存储芯片等）的价格数据。
（2）供给端：跟踪全球半导体龙头企业的产能利用率和产能增减（计划）。其中，观测产能利用率指标有：晶圆代工企业的产能利用率；观测增量产能的指标有：全球硅片出货面积及增速、北美、日本半导体设备制造商出货额、全球逻辑芯片和存储芯片主要厂商的资本开支及同比增速。
（3）库存端：跟踪全球主要半导体IC设计厂商和主要代工厂商库存。选取全球主要半导体IC设计厂商、代工厂商库存端指标。
2. 半导体景气周期、盈利数据、以及股价映射
从主要参与“封测”到“国产替代”加速。随着中国在全球半导体产业链中的参与度不断提升，中国半导体行业景气度与全球半导体行业景气度的相关性相应上行。早期中国的主要分工环节为“封测”，随着“国产替代”加速，Fabless和Foundry的参与度也有所提高。
15年起共三轮景气周期，驱动力不同使得核心跟踪指标相应变化。自2015年起半导体行业经历了3轮景气周期，分别为2015Q4-2016Q4、2018Q1-2018Q4和2019年6月至今。其中前两轮由库存周期驱动，库存增速成为最重要的跟踪指标，而第三轮则由需求扩张和供需缺口驱动，销售额、产品价格是主要的跟踪指标。
股价方面，将行业指数（自建）相对万得全A（除科创板）持续上行的区间划定为超额收益区间（下同），并探寻景气周期与股价之间的关联。
半导体行业三轮景气度在股价上皆有反映，时间上股价拐点一般较景气拐点领先1-2个季度。
（1）第一轮景气周期（2015Q4 - 2016Q4）——强补库周期
半导体第一轮景气周期主要由主动补库存周期拉动，盈利增速上行滞后景气上行约1个季度。2015Q4全球主要IC设计半导体企业的库存同比增速由正转负，见底至-14.5%，开启本轮强补库周期；2016Q4全球主要IC设计半导体企业的库存同比增速见顶，达65.2%，全球IC设计企业补库完成，本轮景气周期结束。而全球半导体龙头公司盈利增速则于2016年Q1见底，为-35.9%；于2017年Q1见顶，达146.8%，IC设计库存领先盈利增速拐点约一个季度。
股价方面，本轮半导体行业的超额收益为58.2pct、领先景气拐点约1-2个季度、对于库存增速的转负/转正更为敏感。半导体股价自2015年Q3起提前反应本轮景气周期，彼时全球主要IC设计公司库存同比增速快速下滑至3.6%、全球主要代工公司库存同比增速转负。本轮超额收益于2016年6月结束，全球主要IC设计公司库存同比增速至2016年Q2达12.3%，Q3快速上行至31.8%，半导体本轮超额收益终止对本轮补库存周期的反应，同时也和A股市场整体风格转换之后的Beta因素相关。2015年9月-2016年6月，半导体指数涨幅为63.4%，万得全A（除科创板）上涨5.2%，超额收益为58.2pct。
（2）第二轮景气周期（2018Q1 - 2018Q4）——弱补库周期
半导体第二轮景气周期同样由库存拉动但补库力度小于16年，盈利增速上行与景气周期同步。2018Q1全球主要IC设计半导体企业的库存同比增速见底至-9.4%，开启本轮补库周期。2018Q4全球主要IC设计半导体企业的库存同比增速见顶，由负转正，达11.9%，全球IC设计企业补库完成，本轮景气周期结束。同时，本轮周期全球半导体龙头公司盈利增速保持高位，在70%-100%之间。
股价方面，本轮半导体行业的超额收益为60.1pct、领先景气变化约1个季度、对于库存增速的拐点更为敏感。半导体股价自2017年8月起提前反应本轮景气周期，全球主要IC设计公司库存同比增速在17Q3从29.4%快速下滑至13.4%并于17Q4转负。18年4月本轮超额收益行情结束，一是半导体库存增速于18Q1见底并开始回升，二是受到中美贸易摩擦的较强扰动。2017年8月-2018年4月，半导体指数涨幅为55.6%，万得全A（除科创板）下跌4.5%，超额收益为60.1pct。
（3）第三轮景气周期（2019年6月-今）——下游需求超预期&供需缺口
半导体的第三轮景气周期为下游需求超预期叠加供给紧平衡引致供需缺口拉动，21年以来景气度持续向上突破，盈利上行滞后景气周期约两个季度。本轮景气变化中，对接下游需求端的量价变化为较为直接的领先观察指标。受疫情影响，本轮景气区间可划分为疫情扰动前后两段，对应的营收改善区间分别为19Q3-20Q1和20Q2至今。
（1）疫情扰动前（19年6月-20年3月）：全球半导体销售额和DXI指数均领先盈利增速上行拐点6个月。（2）疫情扰动后（20年7月-今）：受新冠疫情影响后重新抬升，至今仍处于景气上行区间。
股价方面，本轮半导体行业的超额收益领先景气变化约1个季度。受疫情影响，本轮股价变化可以分为两段，超额收益分别为245.4pct、68.8pct*。
（1）海外疫情扰动前（19年6月-20年3月）：半导体行业的超额收益自2019年1月起开始体现，金融供给侧改革驱动贴现率下行带来成长板块的修复是当时市场最为重要的Beta因素；中观产业方面， 2019年6月全球半导体销售额增速见底（-16.8%）。2019年1月-2020年2月，半导体指数上涨282.2%，万得全A（除科创板）上涨36.8%，超额收益为245.4pct。本轮行情除了受益于半导体行业整体的景气度上行，还受益于国产替代加速的预期形成的估值扩张。但进入2020年3月，受疫情对需求压制的担忧，本轮行情进入震荡期。
（2）海外疫情扰动后（20年7月-今），2020年7月全球半导体销售额增速阶段性见底，达5.5%，超额收益亦开始恢复。2020年7月-今，半导体指数上涨45.0%，万得全A（除科创板）上涨7.9%，超额收益达37.1pct。其中，半导体景气自21年1月以来加速上行，超额收益也从21年3月以来更为显著——半导体指数在21年3月到21年7月上涨73.5%，万得全A（除科创板）上涨4.7%，超额收益达68.8pct。
（2） 5G
1. 景气度指标选取
5G产业主要由移动通信网络和终端设备及应用构成，目前仍处于网络基础设施搭建阶段，政策发挥了重要的引领作用。同时，4G作为5G的上一代技术，其建设及应用过程具有较强的借鉴意义。故我们从政策端、需求端和供给端三个维度，选取其中最具代表性的指标复盘4G景气度、并由此借鉴追踪5G景气度。
（1）政策端：选取相关促进4G及5G发展的重要政策及重要会议作为衡量指标。 4G通信技术包括TD-LTE（时分多址）和FDD-LTE（频分多址）两种制式：2013年12月工信部向中国移动、中国电信、中国联通发放TD-LTE牌照，标志我国电信产业4G时代的到来。2015年2月27日，工信部向中国电信、中国联通两家企业发放LTE FDD牌照，推动4G技术在我国融合发展，发挥国内市场的规模效应。
政策对5G的引导分为两个阶段，2019年6月工信部向四家运营商（中国移动、中国电信、中国联通、中国广电）发放5G商用牌照前，政策促进5G研发进程，推进5G商用试点建设；5G正式商用后，政策推动基站建设大规模部署，为不同行业赋能。
（2）需求端/销售端：以三大运营商的资本开支、中国主要通信公司主营业务收入及增速和终端设备需求量作为跟踪指标。发展前期主要聚焦于技术研发和网络基础设施建设，需求由运营商的资本开支驱动。发展后期由终端设备及应用驱动，4G发展后期由4G手机的普及和移动互联网的快速发展带动；5G终端应用快速发展仍需等待。
观测需求的主要指标如下，4G：三大运营商资本开支（计划）、4G手机出货量及增速、4G用户量及增速；5G：四大运营商5G网络建设招标项目及金额、5G用户量及增速。观测销售的主要指标如下，4G：中国主要终端应用公司主营收入同比增速；5G：中国主要通讯公司主营收入同比增速。
（3）供给端：跟踪网络建设所需主要零部件的供给和4G及5G网络建设进程。主要零部件的产量（如光纤、天线等）构成网络建设的供给端，而网络建设的进程则直接影响4G及5G终端应用的发展。观测供给的主要指标有：三大运营商4G及5G可用基站及同比增速、光缆产量及同比增速。
2. 4G/5G景气周期、盈利数据、以及股价映射
通信行业景气度的主要可以从政策端、需求端/销售端及供给端三个维度分析，我们选取推动行业发展、拉动行业景气的代表性指标来划分行业景气周期。4G方面，上游通信网络建设自2013Q4至2016经历一轮景气周期；同时，下游产业链终端应用自2013Q4至2015Q2经历一轮景气快速扩张周期5G方面，上游通信网络建设自2019年6月至今经历了一轮景气周期，目前仍在进行中。
股价方面，由于第一和第三轮景气周期由通信网络建设资本开支驱动，我们采用4G/5G指数（上游通信指数）验证股价对景气的反应；而第二轮景气区间主要由移动终端应用驱动，故构建4G终端应用（中资）指数验证股价对景气的反应。
（1）第一轮4G景气周期（2013Q4 - 2016）—— 4G商用铺开
本轮4G景气周期主要由运营商资本开支拉动。2013年12月，工信部颁发4G牌照，产业上游景气开启；直至2016年新增4G基站数量达到峰值，本轮景气扩张见顶。 中国主要通信公司的主营业务收入同比增速于15Q3阶段性见底至4.0%后开始回升，直至17Q1见顶达44.4%。但由于巨大的资本开支，前期主要通信公司的盈利增速始终在低位震荡，直至17年开始显著改善。
股价方面，4G/5G指数（上游通信指数）在运营商资本开支扩张、需求大幅走强的预期下获得显著超额收益。股价上行领先于景气周期开启、回落滞后于景气周期结束。2013年6月，中国移动开始4G网络工程无线主设备集中采购招标，为4G景气预热，2013年12月工信部向三家基础电信运营商发放4G（TD-LTE）商用牌照，中国移动启动4G建网；由于前期预期较强，4G/5G指数（上游通信指数）于2013年2月提前反应。2017Q1主要通讯公司主营业务收入增速回落，景气周期结束，而4G/5G指数（上游通信指数）的超额收益却一直持续至2017Q4，滞后景气周期结束约3个季度。2013年2月-2017年12月，4G/5G指数（通信指数）涨幅为365.4%，万得全A（除科创板）上涨92.5%，超额收益为273.0pct。
（2）第二轮4G景气周期（2013Q4 - 2015Q2）—— 4G终端应用爆发
本轮4G景气周期主要由产业链下游终端应用拉动。移动互联网的应用依托于4G终端，4G手机于13Q4开始出货，开启本轮景气周期；4G终端应用公司的主营业收入同比增速于15Q2见底至41.4%，本轮景气周期结束。
移动互联网应用在该景气周期经历了两个行业发展阶段：（1）高速发展期（13Q4-14Q2），百家争鸣。受益于前期4G概念的导入和后期4G手机的出货，4G终端应用公司的主营业收入同比增速于13Q4快速上升，于14Q2见顶达51.8%；期间行业大部分公司主营业务收入增速均快速上行。（2）稳定成长期（14Q2-15Q2），行业龙头独领风骚。终端应用公司主营业务收入同比增速自14Q2至15Q2边际回落。但其中行业龙头仍保持60.0%以上的高增速。同时，在此阶段移动互联网应用公司实现业绩兑现，盈利同比增速于15Q1的7.8%上行至15Q4的88.5%。
股价方面，由于4G建设开启阶段技术已较为成熟，因此伴随着上游网络的架设，终端应用相应快速铺开，相关公司获得显著超额收益。市场空间巨大且确定性较高，使得4G终端应用（中资）指数的超额收益开启领先本轮景气周期，并在期间完成了由“百花齐放”到“龙头引领”的转换。2013年3月，4G终端应用（中资）指数的超额收益开启——>2013Q4，4G终端应用景气上行——>2015Q2，行业从快速成长期逐步迈入成熟期，产业整体景气扩张周期结束，但龙头的引领作用增强——>2018年2月，超额收益收敛。2013年3月-2018年2月，4G终端应用（中资）指数涨幅为651.5%，万得全A（除科创板）上涨82.3%，超额收益为569.2%。
（3）5G景气周期（2019年6月至今）—— 5G商用开启
本轮景气周期主要由运营商资本开支拉动。2019年6月6日，工信部颁发5G牌照拉开5G网络大规模建设序幕。主要运营商资本开支同步增加，开启5G无线工程设计与设备采购招标进程，带动产业链中上游景气上行。中国主要通信上游公司的主营业务收入和归母净利润同比增速由20Q1回升至今，滞后牌照发放约3个季度。
对比4G两轮行业景气，4G网络基础建设与终端应用的发展基本同步，而5G产业链的终端应用发展滞后网络建设。后续仍需观察5G手机的出货量及用户量，以及车联网、工业互联网、VR等需求的展开。
股价方面，4G/5G指数（上游通信指数）在5G基站建设和需求扩张预期下再次领先景气拐点获得超额收益，本轮超额收益由于疫情影响建设进程、终端应用发展有待观察而于2020年2月收敛。4G/5G指数（上游通信指数）于2019年1月开始取得明显超额收益，而2019年6月工信部才正式向四家基础电信运营商发放5G商用牌照，同时运营商开启5G建设招标项目进程。新冠疫情使得2020年上半年5G网络建设进度迟缓、且下游终端应用的铺开仍需等待，指数的超额收益开始收敛。2019年1月2020年2月，4G/5G指数（上游通信指数）涨幅为172.9%，万得全A（除科创板）上涨37.6%，超额收益为135.3pct。
（3）新能源汽车
1. 景气度指标选取
新能源汽车行业的景气度主要可以从产业链上游、中游、下游和配套设施四个维度进行分析。根据新能源汽车行业及其产业链特点，我们将分别选取这四个维度中最具代表性的指标追踪新能源汽车行业景气度。
（1）上游：通过原材料价、量跟踪新能源汽车景气度。选取锂价（氢氧化锂价、碳酸锂价）、钴价（无锡市场钴价指数、硫酸钴价）以及电解铝产量和增速作为衡量上游原材料端周期的第一部分指标。
据钜大锂电测算，电池成本构成中，正极材料、负极材料、隔膜、电解液占比分别为45%、10%、10%、10%左右。因此，我们选取制造电池所重点需要的正极材料、负极材料、隔膜和电解液的价格、产量及增速作为第二部分指标。
（2）中游：跟踪作为核心部件的动力电池产量及装车量。动力电池作为新能源汽车成本最高的部件，占总成本的比例接近40%，成为新能源汽车产业链中最重要的环节。因此，可以从产业链中游端选取动力电池产量及增速、动力电池装车量及增速来反映新能源汽车行业的景气度。
（3）下游整车：跟踪新能源汽车产销量及增速。从产业链全局看，新能源汽车产业各环节的需求主要都来自整车。因此，新能源汽车的产销量是影响产业链上、中、下游企业经营状态的核心变量，也是行业景气度跟踪的关键点。因此，新能源汽车产销量及增速指标能够最直观地反映新能源汽车行业的景气度，同时也选取出口量及保有量数据。
（4）配套设施：跟踪充电桩建设情况及充电量数据。充电设施配套建设是新能源汽车广泛应用的重要基础和必要保障，能有效解决用户里程焦虑的痛点问题。充电设施与新能源汽车具备直接关联性。因此，从配套设施环节选取充电桩保有量、充电总电量及增速指标也能有效衡量行业景气度。
2. 新能源汽车景气周期、盈利数据、以及股价映射
跟踪新能源汽车行业景气度的核心指标是新能源汽车的产销量，因此可以根据这一代表性指标来进行景气区间划分。自2012年起新能源汽车行业经历了2轮景气周期，分别为13年12月至15年11月和20年3月至今。
股价上，超额收益开启领先于景气周期、结束滞后于景气周期。
（1）第一轮景气周期（2013年12月-2015年11月）——补贴下产销扩张
2013至2015年，补贴推动新能源汽车产销扩张，迎来第一轮景气扩张周期。盈利周期启动和结束分别滞后景气周期5个季度、1个季度。2013年9月，财政部等四部委联合发布《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》，明确在2013-2015年对消费者购买新能源汽车给予补贴。2015年4月，四部委发布《关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》。大力补贴下，新能源汽车产销扩张。
2013年12月，新能源汽车产销增速见底，景气周期开启。直至2015年11月，景气周期终结于新能车产销增速的见顶。2015Q1，新能源汽车盈利增速见底于-4.6%，此后一路上行至2016Q1的52.0%。盈利周期滞后景气周期。
股价上，本轮新能源汽车的超额收益开启领先景气周期4个季度，前期主要依靠估值扩张；超额收益结束滞后景气回落2个季度。2012年12月起，新能源汽车提前启动超额收益行情，一方面受益于整体的市场风格偏向于成长，一方面则是来自于环境污染及能源短缺问题日益突出背景下对于新能源汽车行业支持性政策推出的预期。至2015年12月，新能源汽车产销增速见顶，景气扩张结束，但超额收益行情仍持续至2016年6月。期间，新能源汽车指数涨幅达230.2%，跑赢大盘142.1pct。
（2）第二轮景气周期（2020年3月-今）——产品竞争力增强下的产销扩张
2020年至今，以技术提升、产品竞争力提升为主，政策支持、供需缺口扩张为辅的三轮驱动实现新能源汽车产销扩张，景气周期与盈利周期于2020年3月同步开启，至今方兴未艾。从需求侧来看，由于政府补贴政策退坡，其对行业需求推动的作用弱化，但技术进步、产品竞争力增强后产生的自发性需求增强。从供给侧来看，近年来行业竞争格局改善，龙头企业逐步形成，均拥有一定的市场壁垒，提升供给质量和盈利能力。另外，在“双碳”目标下政策端助力供需，亦对行业景气度产生正向推动。因此，虽经历疫情冲击，新能源汽车产销增速仍于2020年3月分别见底于65.43%、-61.85%，此后一路抬升，景气不断上行突破。同时，新能源汽车盈利周期同步启动，行业盈利增速于2020Q1见底于-50.1%，此后一路回升。
股价上，新能源汽车指数的超额收益自2019年11月起提前4个月反应本轮景气扩张。新能源汽车自2019年11月开启超额收益行情，领先景气周期开启约1个季度，至今方兴未艾。行情启动至今，新能源汽车指数涨幅329.7%，超额收益达295.7pct。
（4）光伏
1. 景气度指标选取
光伏行业的景气度主要可以从需求端、供给端、库存端三个维度进行分析。根据光伏行业及其产业链特点，我们将分别选取这三个维度中最具代表性的指标追踪光伏行业景气度。
（1）需求端：主要关注终端需求出货量等跟踪指标。光伏的两个主要需求方向为光伏发电装机和光伏组件。因而此处选取光伏发电累计装机容量、光伏发电新增装机容量、光伏组件出口数量和光伏组件价格指数作为衡量需求端周期的指标。
（2）供给端：可追踪上游原料与中游电池、电源生产情况。其中，上游可观测原料供给情况，包括单晶硅、多晶硅的进出口数量、产能、产量以及市场价格变动幅度。中游可关注光伏电池、电源建设和光伏玻璃的生产情况，主要指标包括光伏电池产量、光伏电池片价格、电源建设新增生产能力、光伏玻璃产能、光伏玻璃产量等。
（3）库存端：可跟踪光伏设备元器件制造整体存货和产成品存货。光伏库存反映其行业供给与需求端的波动不平衡性。库存的周期性能很好反映行业景气度，长产业链下库存超额增长预示了供给端对未来需求的良好预期。故此处选取光伏设备元器件制造整体存货和产成品存货作为库存端指标。
2. 光伏产业景气周期、盈利数据、以及股价映射
光伏产业经历了两轮景气周期，分别为2014年3月 – 2015年3月的政策补贴驱动和2018年9月至今的技术进步驱动。股价对景气上行形成映射，在政策驱动期间超额收益的开始与结束均领先于景气拐点；而在技术驱动区间中，股价与景气的同步性增强。
（1）第一轮景气周期（2014年3月 – 2015年3月）
补贴驱动下，光伏装机暴发，于2014年迎来第一轮景气周期。盈利周期滞后景气周期约1个季度启动，并领先1个季度结束。在2012至2013年，由于技术约束以及欧美的反倾销调查，我国光伏产业遇冷。2013年起，国内光伏产业迈入“度电补贴”时代—— 7月，国务院发布《关于促进光伏行业健康发展的若干意见》，规范光伏补贴；8月，国务院发布《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》出台光伏上网电价政策和分布式光伏度电补贴标准。
补贴之下，光伏发电新增设备容量增速于2014年3月见底于-46.2%并开始回升，开启本轮景气周期，直至2015年3月见顶于888.6%。由于本轮新增设备增速抬升有限，为弱景气周期，因而盈利周期持续性受到制约。光伏行业盈利增速于2014Q2见底于-51.7%，盈利周期开启滞后景气周期约1个季度，直至2014Q4见顶于183.80%，先于景气回落约1个季度结束。
股价上，光伏产业本轮超额收益行情早期受政策驱动于2013年1月率先开启，领先景气周期约5个季度，并于2014年10月提前景气周期2个季度结束。区间内，光伏行业涨幅达106.8%，万得全A（除科创板）涨幅30.6%，超额收益达76.2pct。
（2）第二轮景气周期（2018年9月-今）
技术进步下的“降本增效”驱动，叠加供需缺口和政策支持，光伏本轮景气周期自2018年9月开启，并持续至今。盈利周期滞后景气周期约1个季度开启。本轮周期得益于硅片及电池技术进步下的降本增效，以及2020下半年以来的供需缺口，因而电池产量增速及后期的光伏行业综合价格指数可作为观测指标。2018年9月，光伏电池产量增速见底于6.7%，此后回升开启本轮景气周期。尽管2020年初受疫情扰动有所回调，但20年3月即见底回升，至今仍保持较高增速。2020年下半年以来，供需缺口成为产业高景气的重要逻辑，光伏价格指数于2020年6月开始上涨，至高点2021年6月，涨幅达93.06%。盈利周期滞后景气周期4个月，于2018Q4开启，光伏行业盈利增速见底于2.6%，至今仍在高增。
股价上，本轮光伏超额收益行情自2018年10月开启，滞后景气周期1个月，并持续至今。2018年10月，光伏电池产量增速结束4个月的连续下滑，回升至7.9%，股价开始反应，开启超额收益行情，并持续至今。区间内，光伏指数涨幅达703.5%，万得全A（除科创板）涨幅67.4%，超额收益达636.1pct。
（5）创新药
1. 景气度指标选取
创新药行业的景气度主要可以从供给端、资本端、政策端三个维度进行分析。根据创新药行业及其产业链特点，我们将分别选取这三个维度中最具代表性的指标追踪创新药行业景气度。
（1）供给端：以A股创新药公司研发支出和NMPA新药IND数量为主要跟踪指标。创新药是具有强研发属性的行业，全流程包括研发、临床试验、上市和生产。其中，最重要的环节为研发和临床试验。A股创新药公司研发支出和NMPA新药IND（临床试验申请）数量可以分别反映供给端研发和临床试验的情况。其他可用于观测供给端的指标包括：FDA新药IND数量、FDA获批上市创新药（NCE+BLA）、ClinicalTrials全球临床试验数（分一、二、三期）、ClinicalTrials中国临床试验数（分一、二、三期）、创新药上市审批周期、全球龙头大型药企公司研发支出&研发费用率、全球龙头生物科技公司研发支出&研发费用率。
（2）资本端：以中国制药、生物科技与生命科学行业PE/VC数量&规模为主要跟踪指标。创新药需要庞大的资本支撑，因此一级市场的融资环境对于创新药企业来说十分重要，尤其是规模较小的生物科技企业十分依赖一级市场的资金。故我们选取中国制药、生物科技与生命科学行业PE/VC数量&规模作为主要跟踪指标，其他可观测的指标包括全球生物科技行业PE/VC数量&规模，中国制药、生物科技与生命科学行业并购事件数量&规模。
（3）政策端：主要跟踪新药审评审批和医保相关政策的变化。政策端的变化对中国创新药企业的发展至关重要，其中新药审评审批和医保相关政策直接影响药物研发和药物预期收益率，故需作为重要跟踪指标。其他需要关注的政策包括带量采购相关政策、上市许可持有人制度相关政策、仿制药一致性评价相关政策等。
2. 创新药景气周期、盈利数据、以及股价映射
中国的创新药行业上市公司主要包括由仿制药向创新药业务转型的大型药企和在精通特定研究领域的生物科技企业，2013年是创新药产业发展的起点，行业起步相对较晚。2013年2月CFDA发布《关于深化药品审评审批改革进一步鼓励创新的意见》，区分了“新药”和“创新药”的概念，要求新药必须要以临床价值为导向，医药企业须减少低水平竞争、并向创新药品思维转变。同年，百时美施贵宝在中国首次申报明星大分子靶点PD-1的临床审批，恒瑞医药的重磅“me better”产品“阿帕替尼”临床试验数据良好等因素也进一步点燃了国内药企的创新热情。
针对创新药行业，我们主要从供给端、资本端和政策端三个维度进行分析，划分景气周期。其中资本端指标在行业早期发展中的指示效果更好，供给端指标在行业步入成熟期后更具指示效果，而政策端指标在全期都对创新药行业的景气度具有重要作用。自2015年起创新药行业经历了3轮景气周期，分别为2015Q2-2016Q1、2016Q3-2017Q3和2019Q1-2020Q3。
股价上，创新药行业第一轮景气度在股价上反映不明显，后两轮景气度在股价上具备映射，时间上股价一般同步或滞后景气变化约1个季度。
（1）第一轮景气周期（2015Q2 - 2016Q1）——药审改革激发活力，一级市场关注度提升
第一轮景气周期主要由政策端和资本端拉动。2015年国家自上而下开展了大刀阔斧的改革，国务院于2015.8.18发布《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》。“药审改革”极大地提升了新药审评审批的速度，解决了药物审评积压的问题。同时受益于创新药政策环境的改善和以阿帕替尼、PD-1靶点为代表的国产创新药研发上市进展良好等要素的刺激，以PE/VC为代表的一级市场热度也在2015年被点燃。
由于本轮尚属中国创新药发展早期，上市公司多是主营业务为仿制药的大型药企，且主要驱动因素（政策端和资本端）以长期性作用为主，因此企业盈利对本轮景气周期的反映程度有限。PE/VC融资数量自2015Q2环比增速放缓达0%后回升，并于2016Q1环比增速见顶，达67.2%。而2015-2016年各个季度创新药企业的营业收入同比增速和归母净利润同比增速均维持在一个相对稳定的区间。
股价上，本轮股价未明显反映该轮景气上行，超额收益为19.9pct，时间上股价与景气变化同步。2015年Q2药审改革帷幕开启，中国制药、生物科技与生命科学行业PE/VC融资数量环比增速开始见底回升，创新药股价亦同步反应。但由于恰逢A股市场巨幅震荡，创新药的超额收益更多以下跌幅度较低的方式体现。2015年6月2016年2月，创新药指数涨跌幅为-30.1%，万得全A（除科创板）涨跌幅为-50.0%，超额收益为19.9pct。
（2）第二轮景气周期（2016Q3 - 2017Q3）——IND增速向上，医保政策助力
第二轮景气周期主要由供给端和政策端拉动，营收上行滞后景气周期约4个季度。创新药审评审批程序改善、医保谈判重启拉升药企研发热情。从政策端来看，医保谈判在2016年重启（上一次为2009年），并自此变为一年一次，药品加速纳入医保，缩短了创新药从研发上市到收入实现的时间。同时，国家进一步深化药审改革，创新药审评审批程序日益完善。药企研发动能增强。
自2016Q3起，中国新药IND数量同比增速迅速攀升，17Q3同比增速见顶达152.0%。创新药企业17H2-18H2研发支出同比增速分别为34.6%、41.3%、49.2%，受研发支出增长的影响，净利润同比增速从17Q3的31.1%下滑至18Q4的-11.3%。但营收方面，创新药企业的营收同比增速17Q3阶段性触底，达12.0%，之后不断提升，18Q4触顶达20.6%。
股价上，本轮超额收益为75.0pct，时间上股价滞后景气变化约1个季度。创新药股价自2016年12月起反应本轮景气周期，并于2018年6月结束行情。2016Q3新药IND同比增速见底至-34.2%，2016Q4同比增速回升至为10.3%，创新药股价开始反应；2018年Q2新药IND同比增速加速回落，创新药股价终止反应。2016年12月-2018年6月，创新药指数涨幅为59.5%，万得全A（除科创板）下跌15.5%，超额收益为75.0pct。
（3）第三轮景气周期（2019Q1-2020Q3）——IND增速向上
第三轮景气周期主要由供给端拉动，营收上行滞后景气周期约4个季度。新药IND数量同比增速在19Q1见底，达-16.9%，之后回升并于20Q3见顶，达104.3%。2019年创新药企业的营收增速受集采政策等影响略有下降，从19Q1的19.7%降至19Q4的16.8%，20Q1又受疫情影响，骤降至-9.6%，之后稳步回升至今，21Q1营收同比增速达21.6%。盈利方面，创新药企业净利润增速在19年先扬后抑，19Q4阶段性触底，达-3.4%，之后不断攀升，20Q4触顶，达28.0%。
对比两轮由供给驱动的景气周期，两轮IND数量增幅相差不大，第一轮，2016Q3-2017Q3中国新药IND数量同比增幅为36.1%；第二轮，2019Q1-2020Q3中国新药IND数量同比增幅为37.5%。
股价上，本轮超额收益为120.5pct，时间上股价与景气基本变化同步。创新药股价自2019年1月起反应本轮景气周期，期间持续获得超额收益，并于2020年8月结束行情。2019Q1新药IND同比增速见底至-16.9%，创新药股价开始反应；2020年Q3新药IND同比增速阶段性见顶，达104.3%，创新药股价终止反应。2019年1月-2020年8月，创新药指数涨幅为187.4%，万得全A（除科创板）涨幅为66.9%，超额收益为120.5pct。
（6）CXO
1. 景气度指标选取
CXO行业的景气度主要可以从需求端、供给端、政策端三个维度进行分析。根据CXO行业及其产业链特点，我们将分别选取这三个维度中最具代表性的指标追踪CXO行业景气度。
（1）需求端：以全球龙头大型药企公司研发支出&研发费用率为主要跟踪指标。目前中国CXO龙头企业主要收入来自海外，如根据药明康德2020年年报，药明康德海外收入占比达76.3%，因此在追踪CXO行业景气度时更多应着眼于全球。故选取全球龙头大型药企公司研发支出&研发费用率为主要跟踪指标，其他指标包括NMPA新药IND数量、FDA新药IND数量、创新药上市审批周期、A股创新药公司研发支出&研发费用率、全球龙头生物科技公司研发支出&研发费用率、全球生物科技行业PE/VC数量&规模、中国制药、生物科技与生命科学行业PE/VC数量&规模、中国制药、生物科技与生命科学行业并购事件数量&规模等。
（2）供给端：以A股CRO公司研发支出&增速和A股CDMO公司在建工程金额&增速为主要跟踪指标。CXO可以细分为CRO和CDMO/CMO，服务重点分别为药物研发和药物生产。其中，CRO属“劳动密集型”、“知识密集型”产业，因此选取A股CRO公司研发支出&增速、CRO龙头企业员工数量作为CRO企业“产能”的指标；CDMO属“重资产”产业，因此选取A股CDMO公司在建工程金额&增速和A股CDMO公司固定资产金额&增速作为衡量CDMO企业“新增产能”和“产能”的指标。
（3）政策端：主要跟踪上市许可持有人制度（MAH）相关政策的变化。政策端的变化对中国创新药企业的发展至关重要，其中新药审评审批和医保相关政策直接影响药物研发和药物预期收益率，故需作为重要跟踪指标。其他需要关注的政策包括带量采购相关政策、上市许可持有人制度相关政策、仿制药一致性评价相关政策等。上市许可持有人制度允许药企上市许可和生产许可分离，是CXO在中国得以存在和发展的必要条件。故我们需要重点跟踪上市许可持有人制度相关政策的变化，其他需要关注的政策包括新药审评审批相关政策、医保相关政策、带量采购相关政策、仿制药一致性评价相关政策等。
2. CXO景气周期、盈利数据、以及股价映射
中国CXO产业自2015年起快速发展，中国承接海外CXO产能转移速度加快，中国本土药企CXO服务需求提升。中国CXO行业在2015年以前处于混乱生长期，受益于国内药企研发投入增长和跨国药企陆续进入中国，各种服务形式的CXO企业都开始涌现。2015年CXO行业迎来整合爆发期，政策端，一方面中国临床试验标准从2015年起开始逐步和全球接轨，中国国际多中心临床试验需求提升；另一方面，药审改革等政策带动中国创新药企业迅猛发展，本土药企CXO服务需求提升。具体重要政策包括CFDA于15年1月发布的《国际多中心药物临床试验指南（试行）》、于15年8月发布的《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》、于15年11月发布的《药品上市许可持有人制度试点方案（征求意见）》等。
针对CXO行业，我们主要从需求端、供给端和政策端三个维度分析，划分景气周期。自2015年起CXO行业经历了2轮景气周期，分别为2016Q4-2017Q4和2018Q3至今。其中，由于CXO行业的特点是根据需求定制供给，因此需求端的指标往往更具有指导意义；政策端指标变化亦对行业有重要影响。
股价上，CXO行业第一轮景气度在股价上反映不明显，第二轮景气度在股价上明显反映，时间上股价一般领先2-3个季度反映景气度变化。
（1）第一轮景气周期（2016Q4 - 2017Q4）——全球药企研发投入高增速
第一轮景气周期主要由需求端和政策端拉动，盈利上行滞后景气拐点5个季度。2016Q4全球大型药企龙头公司研发投入增速回落见底（0.6%），2017年研发支出增速提升，2017Q4达到峰值10.5%。在本轮景气周期内，中国继续深化上市许可持有人制度，推进中国临床试验标准于全球接轨，并最终于2017年5月加入国际人用药品注册技术协调会（ICH），全球CXO产能向中国转移加速。CXO企业于2018Q1盈利同比增速阶段性见底（0.8%），于2018Q3见顶（47.9%），并在之后一个年度持续处于高位；CXO企业营收增速于2018Q2见底（15.6%），于2019Q2见顶（30.1%）。
股价上，本轮股价更多受政策主题驱动，与本轮景气周期的匹配度不高。2015年11月，CFDA出台《药品上市许可持有人制度试点方案（征求意见）》，CXO的国内端需求放开，同时全球大型药企龙头公司研发开支同比增速在2016Q1从底部有所回升，CXO超额收益自2016年1月起开始体现。但相较于景气周期，更多受政策主题概念驱动。2016Q4全球大型药企龙头公司研发开支同比增速回落至0.6%，CXO的超额收益也于2016年10月结束。2016年1月-2016年10月，CXO指数涨幅为32.6%，万得全A（除科创板）上涨1.8%，超额收益为30.8pct。
（2）第二轮景气周期（2018Q3-今）——全球药企研发投入高增速
第二轮景气周期主要由需求端拉动，盈利上行滞后景气拐点约6个季度。2018Q3全球大型药企龙头公司研发投入增速阶段性见底（0.1%），之后震荡上升，并于2019Q4起加速，2021Q2增速已达20.7%。从CXO企业营业收入上看，2019年营收增速整体高于2018年水平，但2019年年内持续下降，20Q1营业收入增速见底，达3.0%，之后不断提升，21年加速向上突破，2021Q1营收增速达51.0%。盈利总体趋势和营收类似，2019年CXO企业净利润增速从高位开始下滑，并于2020Q1见底，达-19.6%，之后不断提升，2021年加速向上突破，2021Q1净利润增速达230.2%。
对比两轮由需求驱动的景气周期，第一轮周期持续时间较短，且全球大型药企龙头公司研发投入增速整体水位较低，为7.2%；第二轮周期持续时间长，且全球大型药企龙头公司研发投入增速整体水位较高，为9.6%。
股价上，本轮股价反映该轮景气上行，超额收益为628.0pct，时间上股价领先景气变化约2个季度。CXO股价自2018年2月起提前反应本轮景气周期，2021年3月以来加速突破。2018年2月-2021年8月，CXO指数涨幅为654.1%，万得全A（除科创板）上涨26.1%，超额收益为628.0pct。
（7）医疗器械
1. 景气度指标选取
医疗器械各细分领域的行业逻辑相对独立，因而除总体追踪外，还需选取龙头公司主营产品进行自下而上的追踪。一级行业总体来看，分供给端、需求端、政策端进行追踪。二级行业来看，综合考量龙头公司主营业务及数据可得性，选取医用医疗设备、体外诊断、高值医疗耗材、家用医疗设备中的细分产品进行追踪，维度分为供给端、需求端。
（1）一级行业追踪指标选取
一级行业总体来看，选取供给端、需求端、政策端三个维度予以追踪。供给端来看，一级市场的活跃资本运作是国内医疗器械行业快速发展的重要外部推力，并购是器械龙头公司实现横向扩张与纵向整合的重要路径。因此，此处选择国内医疗器械行业PE/VC、并购的案例数量、行业研发支出同比增速予以追踪。需求端看，公立医院是国内医疗器械企业的主要客户之一，可通过卫健委会年初公布的公立医院预算反应当年采购力度。政策端看，政策始终是影响国内医疗器械行业发展的重要变量：①分级诊疗、②鼓励社会办医；③鼓励国产替代、④创新医疗器械优先审批；⑤集采、⑥两票制。
（2）二级行业细分产品追踪指标选取
医疗器械行业逻辑相对分散，因而从二级行业龙头公司主营产品视角进行自下而上的追踪。由市值因子来看，医疗器械中大市值龙头公司包括迈瑞医疗、万泰生物、欧普康视、乐普医疗、健帆生物、鱼跃医疗、安图生物等，可将龙头公司主营产品统一于二级行业视角来归类，对于医用医疗设备，龙头公司出口占比高，可选取病员监护仪、麻醉设备、彩色超声波诊断仪的出口额、出口量当月值及同比予以追踪。对于体外诊断，由于化学发光规模、空间大，且是诸多公司的主营产品，因此可从量的角度，选取化学发光仪器政府采购中标单数予以观测。对于高值医疗耗材，冠脉支架为微创医疗、乐普医疗等龙头公司的主要产品，集采目前为其重要影响变量。因而选取冠脉支架集采的招标及中标情况予以追踪。此外，对于眼科及口腔，下游医院的资本开支将从需求端形成拉力，可追踪其在建工程增速。对于家用医疗设备，鱼跃医疗为龙头，可追踪其主营产品血压测量仪器的出口金额及数量增速，以及血糖仪的电商销售额、销售量及同比。
2. 医疗器械景气周期、盈利数据、以及股价映射
针对医疗器械行业，我们主要从需求端、供给端、价格端和政策端四个维度分析，划分景气周期。医疗器械行业经历了2轮景气周期，分别为2013年-2014Q4和2019Q4至今。其中，第一轮主要受政策端指标影响较大，第二轮主要受供给端影响较大。
股价上，医疗器械行业两轮景气度在股价上皆有反映，其中时间上股价于第一轮同步反映行业景气度变化，并提前3个季度结束；于第二轮提前约3个季度反映景气度变化，并提前约3个季度结束。
（1）第一轮景气周期（2013年 – 2014Q4）——政策驱动
医疗器械第一轮景气周期由政策驱动，盈利周期与景气周期同步。2013年起，医疗器械利好政策密集发布。需求端，国务院、卫计委等发布分级诊疗、鼓励社会办医等一系列政策，基层、民营医院的规模增长，提升了对国产医疗器械的需求，进而拉动行业高景气。供给端，鼓励创新、国产医疗器械发展的一系列政策亦接连出台，如2014年2月药监局发布《创新医疗器械特别审批程序（试行）》，为创新医疗器械提供特别审批机制；2014年5月中国医学装备协会发布《关于开展优秀国产医疗设备产品遴选的公告》，评选优质国产医疗设备并制订优秀产品目录。供需共振之下，医疗器械公司的销售收入增速持续抬升。至2014Q4，行业主营收入及前五大客户销售收入的同比增速分别见顶于24.67%、14.57%，标志着政策驱动力的边际放缓，本轮景气周期终结。
盈利周期与景气周期同步。2013Q1，医疗器械行业盈利增速见底回升，直至2014Q4见顶，达到18.55%。值得注意的是，政策鼓励于2015年仍在延续，但对医疗器械行业景气的驱动效果已边际放缓，行业盈利、主营收入、前五大客户销售收入增速于2015年均有较大幅度下行。
股价上，医疗器械股价同步反映景气周期，并提前约3个季度结束超额收益行情，期间超额收益达169.5pct。2013年为医疗器械政策密集发布期，医疗器械超额收益行情亦于2013年1月起步。2014年底，景气周期随行业前五大客户销售收入同比增速的见顶而结束，股价提前反应，于2014年3月结束本轮超额收益行情。本轮区间，医疗器械行业指数涨幅达174.9%，大盘涨幅仅5.4%，超额收益达169.5pct。
（2）第二轮景气周期（2019年Q4-今）——国产替代驱动
医疗器械第二轮景气周期主要由国产替代逻辑驱动，盈利周期滞后景气拐点约1个季度。长期以来，我国医疗器械企业主要占据中低端市场，创新能力不强，高端医疗器械领域为外资品牌主导。近年来，在政策支持、龙头公司加大研发之下，国产替代加速，驱动景气周期开启，因而研发支出是本段景气周期相对合适的观测指标。2019Q4，医疗器械行业研发支出同比增速见底于20.95%，此后一路上行至最新2021Q1的44.34%。盈利周期滞后约1个季度启动，2020年Q1一级行业盈利增速见底于-3.32%，此后一路回升至最新2021Q1的222.91%。
股价上，医疗器械股价提前约3个季度反映景气周期，超额收益于2020年8月开始收敛，区间内超额收益达142.2pct。2019年Q4，医疗器械行业研发支出见底，开启本轮景气周期。医疗器械超额收益行情自2019年4月提前8个月启动，并于2020年8月进入震荡回落，而景气周期仍在持续。行情起点至今，医疗器械行业指数上涨达161.1%，同期大盘上涨18.9%，超额收益达142.2pct。
三、风险提示宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，海外政经环境变化，疫情反复或疫苗注射进展不达预期，新兴技术变革进展不及预期，中美关系超预期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
