编者按：2020年，一场突发的疫情使快消行业面临集体大考。商场门店流量下滑，宅经济悄然发展，休闲零食万亿市场蓝海出现……消费行业或迎来新一轮的重新洗牌。
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搜狐财经即日起推出《新消费观察》栏目。专题旨在结合当前经济形势，解读餐饮、零食、乳业、酒业等公司的新动态和新兴模式，为行业发展带来新的启示。
第五期关注的企业为毛利率远高于同行的国产奶粉飞鹤。
出品 | 搜狐财经
作者 | 李文贤
4月15日，中国飞鹤发布审计后财报：2019年实现总收入137.22亿元，同比增长32%；净利润为39.35亿元，同比增长75.5%。
飞鹤表示，营收增长主要因高端婴幼儿配方奶粉、普通婴幼儿配方奶粉，及成人奶粉等其他乳制品带来的收益增长。
搜狐财经注意到，高端婴幼儿配方奶粉贡献了飞鹤68.6%的总收入，产品毛利率高达75.9%，远高于同行。
而在去年，就有做空机构质疑飞鹤的高毛利率。飞鹤乳业回应搜狐财经表示，高毛利主要源于飞鹤高端产品市占率的提升和成本的精细化管理，同时飞鹤早年渠道下沉的优势逐渐体现，二三线市场消费升级带来购买力的提升，促使飞鹤近年来实现快速发展。
搜狐财经用毛利率估算发现，超高端产品星飞帆和高端产品超级飞帆900g含量的每桶奶粉成本价仅相差约4元，售价却差别近76元。
高端婴幼儿配方奶粉毛利率高达75.9%
飞鹤于去年11月13日在港交所挂牌交易，截至发稿股价为14.46港元/股，市值已经超过蒙牛乳业，达到1291.76亿港元。
公告显示，飞鹤高端婴幼儿配方奶粉主要包括超高端星飞帆及超高端臻稚有机产品，2019年其营收为94.1亿元，同比增长41.4%，贡献了飞鹤68.6%的总收入。
此外，普通婴幼儿配方奶粉是飞鹤的第二大产品系列，2019年营收为31.3亿元，同比增长23%。
因为高端产品的销售占比增加，飞鹤整体毛利率由2018年的67.5%增加至2019年的70.0%。其中，高端产品毛利率高达75.9%。
这一数据已经远高于同行。2019年，根据已经披露的财报，澳优乳业、现代牧业的销售毛利率分别为52.45%和38.12%。
乳业高级分析师宋亮对搜狐财经表示，预估飞鹤毛利率已经处于行业第一。
从成本构成看，2019年飞鹤销售成本为41.12亿元，占其营收的30%，相比2018年占比还下降了2.5个百分点。
飞鹤在业绩报告中表示，其销售成本增加，主要因为原材料（如鲜奶、包裝材料及其他）成本增加，该增加乃主要由于乳制品销量的增加。
飞鹤去年上市时发布的招股书也显示，其销售成本中超过8成为乳制品原材料成本。
反观其竞争对手，澳优、现代牧业2019年的销售成本为32.03亿元、34.12亿元，占到各自营收的48%、62%。
此外，飞鹤去年销售及经销开支为38.5亿元，同比增长5.1%，与销售成本不相上下。
根据财报，飞鹤高端婴幼儿奶粉主要包括超高端星飞帆及臻稚有机产品系列，以及高端超级飞帆产品。
IPO招股书中显示，2019年上半年，星飞帆、超级飞帆毛利率分别为76.3%、67.4%；平均售价为每吨25.3万元、17万元。
以此推算出星飞帆和超级飞帆每吨成本价约为6万元和5.5万元。按照900g的重量计算，每桶奶粉的成本价为54元、50元，而售价却分别高达229元、153元。
星飞帆和超级飞帆每桶成本价相差4元，售价却差别76元。
而在2019年上半年，高端婴幼儿奶粉和普通婴幼儿奶粉销量分别约1.7万吨和1.2万吨，销售收入各约39.2亿元和14.1亿元。
财务数据曾遭做空机构质疑
对于远高于行业的毛利率，3月24日，飞鹤乳业回应搜狐财经表示，高毛利主要源于飞鹤高端产品市占率的提升和成本的精细化管理，同时飞鹤早年渠道下沉的优势逐渐体现。
根据AC尼尔森2019年末公布数据，截至2019年9月30日，飞鹤超过了所有外资品牌，成为中国婴儿奶粉市场上销量第一的品牌，线下市场占有率达到13.9%，整体市场份额为11.9%。
同时，2019年飞鹤线下经销商达到1800多名，经销商将飞鹤的产品出售给零售门店等渠道，2019年共覆盖超过10.9万个零售销售点。
根据披露，线下经销商及销售网点带来的收益，占飞鹤乳制品总收益的91.3%左右。
搜狐财经盘点发现，2016年-2018年三年间，飞鹤销售毛利率分别为54.61%、64.38%、67.54%。2017年是其转变的关键节点，毛利率一年间提升了10个百分点。
飞鹤招股书中提到，自2016年以来战略重点即放在建立品牌知名度和提高三四线城市的普及率方面，同时不断扩大一二线城市的据点。
2016年至2018年，飞鹤经分别超过销商及零售商覆盖的销售点总数分别超过5.8万、6.7万、9万个，复合年增长率超过25.0%，分别贡献了77.6%、76.7%、67.5%的营收。
招股书显示，飞鹤乳业排名第一的经销商位于河南省，维护的销售网点多达574个。
对比澳优乳业，2019年澳优乳业营收为31.48亿元，约为飞鹤乳业的三分之一。
艾德证券期货今年3月研报数据显示，目前澳优在全国零售网点数量4万个，总数约为飞鹤的37%。
国金证券在今年3月16日发布研报中指出，飞鹤在北方区域及三四线城市份额较高，一二线城市以及南方区域份额相对较低 。
“2019年飞鹤在四线城市份额为 22.7%，一线城市仅 9.5%。”报告分析指出，北京已成为飞鹤在开拓一线城市时的成功样板，2019年飞鹤在北京的市占率已达到16.2%。其市占率提升空间在于守住基地市场、开拓南方区域、进击一二线城市。
兴业证券在今年3月发布的研报指出，飞鹤的竞争优势在于渠道管控能力和产品新鲜度。
“公司渠道扁平化，只有一层经销商，便于渠道管控，未来华南和一线城市还有网点增长空间。同时，飞鹤是少数打入超高端价格带的国产品牌，在一线城市北京市占率第二，与惠氏不相上下。”报告称。
不过，飞鹤披露的财务数据曾被做空机构质疑。
GMTResearch在去年11月发布的做空报告中指出，飞鹤超高端产品星飞帆2016年收益仅为7.11亿元，到2018年底收益已经增长至51.08亿元，短短两年内增长了七倍。
GMT称，与中国同行相比，飞鹤的毛利率较高，同时2019年上半年营业利润率高达36%。大部分国际同行婴幼儿配方奶粉部门营业利润率通常在20-25%。
中国飞鹤之后回应做空质疑，再次强调高毛利主要是因为中国超高端市场的发展趋势和超高端产品的快速增长。
3月24日，飞鹤回应搜狐财经时表示，2018年飞鹤推出“更适合中国宝宝体质”的产品创新，邀请章子怡代言，更加聚焦高端产品，从而在高端市场站稳脚跟。
手握74亿现金，IPO募资96%未使用
GMTResearch在今年也曾质疑飞鹤伪造收入、IPO筹集的资金用途是用来还债等。
飞鹤之后披露了税务部门出具的公司纳税证明、银行机构出具的现金状况证明、市场占有率证明等相关资料，以回应GMT做空报告的质疑。
截至去年9月30日，飞鹤在中国建设银行、中国银行、浙商银行、北京银行等多家银行的现金存款余额合计超过82亿元人民币。飞鹤强调公司的现金状况良好。
最新披露的年报显示，截至2019年年底，飞鹤拥有现金及现金等价物73.77亿元，短期借款30.94亿元，资产负债率43.36%。
飞鹤此次再次在年报中强调，全球发售所得款项淨额约为65.5亿港元。其中1.751亿港元用于偿还离岸债务，0.392亿港元用于用于VitaminWorldUSA的业务扩张，0.434亿港元用于营运资金及一般企业用途。公司将会按招股章程所载的方式应用馀下未动用的所得款项淨额。
根据此前的招股书，飞鹤募集的资金40%将用作偿还离岸债务；20%将用作潜在并购机遇；10%将为金斯顿厂房提供资金；10%用于海外婴幼儿配方奶粉及营养补充品研发活动；5%将用于为VitaminWorldUSA的业务扩张提供资金；5%将用作营销工作；10%将用作一般营运资金。
这也意味着，飞鹤目前还有62.97亿港元的募集资金并未使用。
对于疫情的影响，飞鹤表示，疫情发生后，所有工厂一直处于生产状态以充分保障供应市场需求。2020年一月及二月，各工厂生产成品同比增长40%以上.
“原材料供应、生产、物流配送、销售等各个业务运营环节均未因疫情受到过多负面影响。”飞鹤披露，预估2020年第一季度的收入增速不低于30%。
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