雪球是干嘛的(「三分钟课堂」揭秘证券公司在雪球结构产品中如何实现对冲收益)

策金财经ace 2025-05-02 18:42:57 282 0

雪球产品的文章发布后，引起了很多小伙伴的共鸣，纷纷向我们诉说炒股血泪史投资经验，也有些小伙伴提出了一些疑惑，后面我们会陆续整理一些典型的问题进行揭秘讨论。

今天挑选的问题是

『证券公司拿了投资人的钱干嘛去了？』

这个问题是很多小伙伴都关心的，证券公司发行雪球收益凭证拿了投资人的钱去干嘛了，他们会违约吗？

从合约的角度，券商收到投资人的资金后就作为营运资金管理（ 进入表内负债 ），偿付金额是与标的物的价格表现挂钩的。在个股场外期权业务进行分级管理的背景下，仅有评级AA的券商可以作为一级交易商（2019年获评AA级的券商为10家），基于综合竞争力、风险抵御能力和风控质量等因素，都是头部大券商，其违约风险可忽略不计。

在实际操作中，券商为了保持对股价中性，会利用投资者资金进行Delta对冲（利用Delta系数建立持仓模型，股价越跌仓位越重，股价涨回就降低仓位），简单理解就是拿钱去二级市场建仓，低买高卖，当然目的是为了对冲风险。

只要满足合约中关于挂钩标的价格的条件，投资人就会获得事先约定的投资收益，不受券商对冲收益/亏损的影响。

『证券公司是在跟投资人对赌吗？』

这个问题就要回到我们对“对赌”这个词的理解中去。

我们常规理解的对赌含义中，交易双方是零和游戏，一方的盈利就是另一方的亏损。

然而雪球结构产品，投资者与证券公司的合作不是零和游戏，而是一起挣市场的钱，即存在双方都盈利的情况，从这一点来说，券商并非跟投资人对赌股价。

那么什么情况下投资者和证券公司都挣钱呢？或者说，这个产品的挣钱逻辑是怎样的？

『证券公司是怎么挣钱的？』

前面说到，券商拿到投资人的资金后，会进行Delta对冲。

雪球结构中，券商实际上是向投资者买入了一个带障碍价格的认沽期权，需要支付的是一个固定的票息（对应的是认沽期权的期权费），由于该认沽期权的价值随着挂钩标的价格的变化而变化。券商需要建立对冲策略，使得不论股价变化如何，均可以盈利（即Delta中性策略）；
期权的Delta是指相较于挂钩标的股价一个单位的变动，期权价格变动的比例。例如一个认沽期权的Delta值是-0.5，则如果挂钩标的上涨1元，期权价格下跌0.5元。而标的自身的Delta等于1，因此需要0.5单位的挂钩标的进行对冲。因此这个Delta就是对冲系数；
认沽期权的Delta随股价也发生变动，越接近深度实值，越接近-1，越接近深度虚值，则越接近0。对于持有认沽期权的券商而言，Delta中性原则，意味着股价下跌，对冲需要的股票越多，需要增加持仓，股价上涨，则对冲需要的股票越少，需要减少持仓。
券商的Delta中性策略，意味着股价上涨或下跌对券商的盈利不重要，重要的是股价的波动率，也就是所谓的“赚波动率的钱”。从动机角度，券商希望股票波动性大一些，从而做差价挣钱，而非挣取投资者的本金。
就雪球结构中的期权结构而言，券商在期初价格开始建仓，越跌越买，到达敲入价（例如期初价格的70%）则满仓；股价上涨则要降低持仓，到达敲出价（例如期初价格的103%）则清仓。 通过这样反复的低买高卖操作，不仅对冲了期权价值的波动风险，而且可以实现对冲收益。

为了方便理解，以下进行理想假设。

理想假设 ：券商收到某投资者提供的要素询价，挂钩某A股股票的产品，条款如下：

雪球结构，金额5000万，期限12个月，期初价格K=10元，敲入观察日每天，敲入价格K*80%即8元，敲出观察频率每月，敲出价格K*103%即10.3元。

对应的挂钩数量为5000万元/K=500万股, 假设Delta系数表如下：

注：有细心的小伙伴提出了平值期权的Delta趋近于0.5的问题，但是在雪球结构中因为加入了敲入机制和敲出机制，使得Delta对冲系数的建立更为复杂。上面这张表格只是假设条件，仅为说明问题，未经数学公式计算，学术问题移步讨论。

简化版的对冲方式如下：

券商在对冲过程中反复的高抛低吸，获得了对冲收益。

波动率越大，券商高抛低吸的频率就越高，赚的钱也就越多。但如果股价在券商报价前波动率比较大，在实际运行过程中波动率变小了，跌到85%以后跌不动也涨不动，长期在85%和90%之间盘整，那券商没办法实现良好的对冲，就要亏钱了。

以下举两个小栗子。

方三文

•正面案例 ：如果券商于2018年9月10日发行了挂钩标的为海康威视（002415.SZ），期初价格为28.55元/股，敲出103%、敲入80%的雪球结构产品，则5个月后的2019年2月11日发生敲出，券商需要偿付投资人本金及对应的票息，投资人挣钱。同时我们观察股价走势，期间波动比较大，数据显示，2017年9月10日~2018年9月10日年化波动率为38.75%，但2018年9月10日至2019年2月11日年化波动率达到了49.37%，波动率的提升利好券商，券商也挣钱。

反面案例 ：如果券商于2018年9月20日发行了挂钩标的为中国石油（601857.SH），期初价格8.78元/股，敲出103%、敲入65%的雪球结构产品，则期间从未发生敲出，也未发生敲入，券商需要偿付投资人本金及对应的票息（投资人赚钱）；然而观察股价走势，近一年都缺少波动性，数据显示，2017年9月20日~2018年9月20日年化波动率为22.85%，但2018年9月20日至2019年9月20日仅为18.30%，波动率显著降低，券商估计就会亏钱了。