一、数字营销市场规模高速增长

数字营销市场规模高速增长，预计全年广告市场景气度前低后高。2018年中国数字营销市场总体规模约为3694.23亿元，同比增长24.21%。占比中国总体广告市场的46.23%。随着流量入口从PC端向移动端的不断转移，2018年数字营销移动端广告收入占比68%，较2017年上升6个百分点。我们预计下半年随着各大购物节的刺激数字营销市场有望回升。

二、行业景气度分化

快销和汽车行业广告主数字营销广告投放量占比过半，行业景气度分化。数字营销广告主投放行业前五分别是食品饮料、化妆品及个护、汽车、互联网和房地产。其中快销和汽车行业广告主在数字营销的投放量占比超过58%，我们通过跟踪行业销售的景气度可以大致预测该行业广告主的投放趋势，2019年5月国内社零总额同比增加8.6%，增速环比上升1.4个百分点，国内汽车销量同比-16.4%，增速环比下滑1.79个百分点，当前快销行业高景气度依然维持，但汽车行业仍未见景气复苏的趋势。

三、代理商毛利率趋于稳定

数字营销代理商毛利率趋于稳定在10-15%。数字营销整体产业链经过数十年的发展，各产业链条的利润分配趋于稳定：媒体的利润分配占比最高(30-60%)，但是不同媒体的议价能力差别较大;部分头部媒体自建ADX 可以拿到更多的利润分配(20-0%)，比如360、阿里妈妈、腾讯等;继续往上游是DSP平台(10-20%)，比如悠易互动、多盟亿动等，还有DSP+Ad Network 的模式，比如汇量科技;再往上是直接与广告主对接的代理商(10-15%)，比如华扬联众、蓝色光标、国际4A和以埃森哲为代表的咨询公司等。我们认为虽然当前广告代理商的信息壁垒逐渐消失，但是在帮助广告主进行营销创意、媒体投放策略和大数据分析等方面的优势将成为代理商的核心竞争能力，未来整体行业毛利率也将趋于稳定。

四、龙头市占率有望进一步提升

数字营销竞争格局逐渐清晰，龙头市占率有望进一步提升。2018年数字营销 TOP5营收市占率约为12%。随着媒体端集中度的不断提升，单个代理商的规模越大能够获得更加优惠的媒体政策，而规模的扩张又受制于公司的融资能力，已经上市的代理公司更具优势，所以我们认为数字营销行业的竞争格局趋势龙头公司市占率有望进一步提升。

五、投资策略

营销板块股价自2016年以来受PE下滑影响下跌较多，当前仍处于估值底部。当前营销板块股价已经较2016年初下跌81%，同期传媒板块下跌67%，沪深300上涨27%。当前营销板块PE中值为28，较最高点128下滑78%，传媒板块PE中值为22，较最高点108下滑79%, 沪深300PE中值为20，较最高点45下滑55%。当前营销板块处于估值底部。 重点推荐业绩高增的低估值数字营销龙头公司华扬联众，建议关注蓝色光标、科达股份。

风险提示。宏观政策变化风险、行业竞争加剧风险、公司成本管控风险。