作者｜郭宏杰「中国工商银行投资银行部研究中心」
2020年以来，SPAC（SpecialPurpose Acquisition Company，特殊目的并购公司）融资模式逐渐成为国际资本市场热点。数据显示，在美股市场，2021年第一季度SPAC的IPO数量已超过2020年全年SPAC的IPO数量，且SPAC IPO的数量和募集金额均超过同期传统IPO的数量和募集金额。
尽管多个国家或地区的监管部门以及国际知名投资人士多次对SPAC融资模式风险发出警告，SPAC还是在备受争议中继续吸引着各方关注。
什么是SPAC融资模式
SPAC是一种为公司上市服务的金融工具，又称“空白支票公司”。SPAC没有实质经营活动，其上市的唯一目的就是募集资金，通过投资并购欲上市的目标公司，帮助目标公司实现迅速上市。SPAC融资模式的服务对象是尚未满足上市要求的中小型创业公司。这些公司可能是TMT、金融科技、新材料新能源、生物医药等行业细分领域的潜在领跑者。
可以把SPAC融资模式理解为“借壳上市”的创新融资方式，但与“借壳上市”不同的是：发起人自己造壳上市，这个壳公司就是SPAC。相较于传统“借壳上市”，SPAC融资模式具有壳资源干净、上市公司持续融资有保障等特点。与传统IPO相比，SPAC有审批时间短、上市门槛低、上市成本低、上市成功率高、融资确定性较强等特点。
SPAC融资模式运作流程通常包括三个阶段。
第一阶段，组建SPAC。SPAC的发起人通常由投行、基金公司等专业机构在私募股权投资（PE）或并购领域中有丰富经验的专业人士组成。SPAC的发起人通常会寻找赞助人来为公司提供初始的启动资金。
第二阶段，公司上市。SPAC公司上市，以投资单元（Unit）形式发行普通股与认股期权组合。在并购完成前，SPAC募集的资金存放于托管账户并进行固定收益证券的投资；SPAC投资者可以选择赎回其持有的SPAC股权，并且该项权利不受股东大会对SPAC并购交易的投票意见的影响。
第三阶段，De-SPAC阶段。具体包括：寻找目标公司、募集缺口资金（如需要）、股东投票表决合并目标公司、完成合并使命解体或未完成合并使命清盘。若SPAC面临清算，则需要将存放在托管账户的资金退还给投资者，同时附带少量利息。
整体而言，SPAC融资模式就像是一个IPO加速通道，降低了上市门槛，缩短了上市流程，降低了上市成本，但同时也使得进入资本市场的公司鱼龙混杂。
优点和风险
从金融创新角度来看，SPAC融资模式集直接上市、并购、借壳上市、私募股权投资基金等融资方式特性于一体，并做了一定的优化或简化。SPAC融资模式对标的公司和投资者都具有一定的吸引力。对于寻求通过SPAC上市的公司而言，融资的确定性和上市的便捷性有一定程度的保障。对于SPAC发起人而言，可以通过投资杠杆获得高额收益。对于投资者而言，一方面，投资SPAC意味着可以获得投资早期优质公司的机会和权利；另一方面，SPAC融资模式为投资者提供了新的投资选择：SPAC赞助、SPAC IPO投资、PIPE（私募股权投资已上市公司股份）投资，并且从法律和发起人专业性两个层面为其投资提供了一定的保障。
尽管如此，投资者仍然需要冷静和理性看待SPAC，因为SPAC融资方式服务的对象是离上市要求还有一定距离的中小型创业公司，盈利前景尚不确定。并且，随着SPAC的火热，一些名人也纷纷发起设立SPAC。针对这种现象，美国证券交易委员会（SEC）于2021年3月10日发布警告，提醒投资者不能仅仅因为名人的参与或号召就加入SPAC投资。
SPAC融资方式的风险主要体现在三点。
第一，虽然SPAC并购交易需要经由监管部门和交易所按照投资并购的模式进行审核，但作为SPAC并购标的的非上市企业，并不会和传统IPO企业一样受到严格的审查，也不会充分披露信息。这使得通过SPAC上市的企业在透明度和信息披露方面与通过传统IPO上市的企业有着明显的差距。这是SPAC融资方式产生风险的主要原因。
第二，SPAC上市后在并购标的选择和完成交易阶段存在较大不确定性，可能会给投资者带来机会成本等损失。
第三，对于SPAC发起人而言，SPAC发起人的出资基本用于支付SPAC上市和SPAC并购交易完成前的相关费用，如果SPAC并购交易不能顺利完成，则发起人的出资无法收回，更谈不上实现投资回报。
典型案例
● SCH与维珍银河的成功合并
2017年，Facebook前高管查马斯发起设立了旨在寻找科技行业并购标的的SPAC公司Social Capital Hedosophia（以下简称“SCH”），并出资2.5万美元，以0.002美元/股的成本价格认购1250万股创始人股份，获得20%的股权。同时，查马斯还以1.5美元/股的价格购买了800万股认股权证。2017年9月，SCH在纽交所上市，以10美元/股的价格公开发行5000万投资单元，占总股本的80%，对应筹集资金5亿美元。
2019年7月9日，SCH宣布拟与商业载人航天公司维珍银河合并。2017年10月，维珍银河成功通过与SPAC合并实现上市。该笔交易从确定目标到完成总历时不到4个月。合并前，维珍银河每年营收20万美元，年亏损近1.4亿美元。上市后，维珍银河总市值达到18.87亿美元。查马斯设立SCH时，以2.5万美元获得的1250万股创始人股份，在合并完成时市值达到1.21亿美元。合并上市后的6个月内，维珍银河股价涨幅超过300%。之后一年多，维珍银河的股价从10美元一度涨到近60美元，为外部投资者带来了高额回报。维珍银河的成功也为查马斯积累了声望。
值得关注的是，在合并交易中，SCH以10美元/股的价格向维珍银河及其子公司发行1.3亿股购买维珍银河的资产，对价13亿美元。这13亿美元远超过当时SCH部分股东赎回后的资金账户余额（6.77亿美元），缺口资金是通过引入PIPE来填补的。
●被做空的Nikola
通过SPAC上市的公司良莠不齐，为空头带来了可趁之机。例如，2020年6月，氢燃料重型卡车制造商Nikola通过与SPAC公司Vector IQ Acquisition Corp.合并上市。上市后，Nikola市值一度升至350亿美元。但是随后，做空机构HindenburgResearch爆出Nikola在产品及技术方面涉嫌造假，Nikola创始人兼董事长承认技术造假，而后引咎辞职。接着，Nikola接受美国证券交易委员会和司法部的调查，其股价从最高位下跌超过80%。
●倒在疫情中的Allegro
2021年4月1日，SPAC公司AllegroMerger Corp.（简称Allegro）宣布终止其与TGIF Holdings，LLC（简称TGIF）的合并协议。此次合并没能完成的最大原因是受新冠肺炎疫情的影响。Allegro成立于2017年8月，目标是并购一家餐饮行业的企业。TGIF是一家以烧烤为主的美国连锁休闲餐厅。2019年11月，Allegro与TGIF签署合并协议。2020年3月，Allegro与TGIF就合并事宜进行股东投票，结果不及预期，在“异常的市场状况”下，Allegro选择了清算。
争议和未来发展趋势
SPAC的反对者认为，SPAC是一种赌博和骗人的东西。例如，巴菲特认为SPAC是“用别人的钱来赌博”；芒格说SPAC是一种“Easy Money（不义之财）”，是用来骗人投资割韭菜的东西。
SPAC的支持者认为，SPAC是一种更经济有效的IPO方式，能为专业的资产管理人提供更大的发挥空间。
一方面，多个国家或地区都在或正在考虑对SPAC上市加强风险管控，如美国等。另一方面，又有多个国家或地区积极研究，正在或考虑引入SPAC，如新加坡、日本、中国香港等。同时，也有国家近期又放宽了对SPAC上市的要求，如英国。
展望未来，一方面，在国际资本市场上，SPAC融资模式和SPAC上市监管会因时因地发生演变；另一方面，SPAC融资模式的运作框架和创新元素会被学习和借鉴，并在投行和资管等业务中加以创新运用。
思考和建议
在我们看来，SPAC融资模式火热的原因主要有两个。第一，企业快速融资和经济有效融资需求旺盛；第二，在宽松货币政策推高优质资产估值的背景下，投资者希望找到具有潜在成长性的资产。深入研究分析SPAC融资模式的运作框架和创新元素，对于探索金融资源配置效率、提升新路径具有一定的借鉴意义。
后发的资本市场制度设计可借鉴SPAC融资模式，为科创企业开辟新的融资通道，但前提必须是具有完善的信息披露制度，以及投资者利益得到有效保护。例如，在探索优秀股权投资管理机构上市制度安排、拓宽风投创投资金来源和退出渠道、引导社会资本“投早”“投小”等方面，可以借鉴SPAC融资模式的运作框架。
传统金融机构可借鉴SPAC融资模式创新思路，探寻科创金融服务新路径，更好地介入科创企业早期融资，开展投行和资管等业务创新。传统金融机构可考虑从以下两个方面入手：一是依托优质客户，为其未来的并购或投资活动提供前瞻性融资服务；二是围绕SPAC赞助、SPAC IPO投资、PIPE投资等环节创新资管产品，为不同风险偏好的投资者提供更多具有一定保障的投资选择机会。
