有一次我在酒店的健身房踩动感单车的时候，显示屏里只有若干国产电视台可选。当时我在想，要是能看 Netflix多好？

重点其实不是 Netflix，而是骑动感单车基本上很无聊。除了看内置的电视台之外，顶多只能看看天花板，或听自己的音乐。甚至我觉得健身房大部分的个人练习都挺单调无聊的，只有上团体课或是一对一的教练课比较有趣。

健身房尚且如此，在家自主训练就更不用说了。许多人买了动感单车或是跑步机，最后只沦为挂衣服的大型衣架——就是因为一个人运动太寂寞了。然而有一家健身公司却突破瓶颈，吸引用户热诚地在家运动，几乎像教徒上教堂一般的忠诚，那就是 Peloton。

Peloton 申请上市

我曾经从媒体的角度分析过 Peloton。正好其最近申请公开上市，让我能进一步观察它的财务表现。

Peloton 的营收包含两大部分。最大的营收来自销售硬件，特别是下图的动感单车。其去年也开始销售跑步机。一台动感单车单价约 一万多人民币，包含一个联网的高分辨率屏幕。去年 Peloton 硬件销售营收 7.2 亿美金，占总营收 79%。

第二大营收是内容订阅，可以想象成“健身课程的 Netflix”。用户每月付30美元，可以任选平台上近 1 千种课程，或是参与由纽约总部正在直播的课程，跟其他数千位用户一起踩单车。平台提供用户互动机制，例如可以互相“击掌”或是竞赛等。在线课程依据强度、风格、教练、音乐类型等方式分类。

你也许要说，“等等，先买台单车，还要每个月付钱，也太贵了吧？”

单价的确高，不过打中了一群人的需求。首先是想要健身但生活繁忙，或是住在郊区（没有健身房）、寒冷地区、山丘或是雨多的区域的人。他们无法随时外出运动，进出健身房也太花时间，Peloton 就是替代方案。我举例过 Peloton 有“5am 女医师”社群，就是一群早出晚归的值班女医师，相约同时间在 Peloton 上一起运动。她们在传统健身房很难找到伙伴。

另一群喜爱 Peloton 的是专业单车骑士、铁三运动员等。过去他们想要在家练习肌耐力，必须买一个价格接近一万人民币的碳纤维自行车，装在一个不便宜的训练台（trainer）上。这样成本已经与一台 Peloton 相差不远；但占地面积较大，也没有记录心跳、里程、定制化课程以及互动功能。

最后，Peloton 单价与单车课程比也有竞争力。一般健身房年费也超过 2 万台币；可是单车课程不多，可选的时间更有限。Peloton 最大的竞争者 SoulCycle 一堂课单价就要 30 ~ 45 美金。Peloton 可以“想到就上”，相较起来就不贵了。

你可以说 Peloton 是健身界的 Netflix，只是“机顶盒”比较贵。显然，Peloton 打的算盘是硬件不赚钱，靠未来的订阅营收赚钱。那 Peloton 的表现如何呢？

可圈可点。

Peloton 的单位经济

首先，Peloton 卖硬件几乎没有赔钱。在下方的损益表中，我标示了三个紫色横线，说明硬件销售的营收 7.19 亿美金，约略正好等于硬件成本（4.10 亿美金）与“销售与营销”费用（3.24 亿美金）的总和。

换言之，卖硬件的毛利差不多正好抵消广告与营销的成本。这是卖高价商品常见的困境：由于动感单车很贵，需要花很大力气广告。而且买家也会期待很漂亮的展示间，以及很精致的售后服务。因此 Peloton 一手包办展间、递送、安装、指导使用以及售后服务，由 Peloton 员工亲自安装与指导顾客第一次使用。结果就是卖硬件不赚钱。

但更重要的是 Peloton 卖硬件也没有亏钱！这表示 Peloton 的现金流比较健康，而且未来订阅的利润不用先拿去“填坑”。

Peloton 靠硬件获取顾客，要靠订阅赚回钱。而 Peloton 的订阅表现非常优秀。其平均月流失率仅约 0.65%，可换算成平均一位顾客会留存 13 年。若以月费30美金计算，平均每一位用户为 Peloton 带来的订阅终生价值（Lifetime Value, LTV）超过 5000美金。

换言之，当 Peloton 获取一位顾客，其在硬件上不赚不赔，但用户会订阅 Peloton 13 年，并贡献总共超过 10 万台币收入。而 Peloton 后续的服务成本，基本上只有运营 app 跟提供课程内容而已。看起来真是印钞机啊。

不过这个数字有些过于乐观了。首先 Peloton 创业不过 7 年，还得实际观察用户是不是真的会留存 13 年 — 而这 13 年是用流失率推算的。此外，过去 Peloton 有分期的“合约方案”，让用户可以“零元买新机，绑定 3 年订阅”，就像电信运营商的“零元手机”方案一样。而那些用户还无法解约，可能压低了流失率。

不过，更惊人的数字还在后面。

运动频率是领先指针

Peloton 用户不但留存率高，而且运动频次也越来越高！

从上图可见，Peloton 的订户数每年约翻倍成长（左上），但健身次数却是每年成长近 2 倍（右上）。平均每月运动次数也持续增加。（中间下方）

下图描述类似的现象。2016 年加入的会员，其运动量由每月 6.1 次成长到 2019 年的每月 8.4 次。

这是匪夷所思的数字，完全违背健身业常识。大部分的健身产品是使用频率逐渐的下降。因为大部分人都是新年有新希望，跑去健身房签约或是发誓一年要读 20 本书。但慢慢地欲振乏力，逐渐怠惰，直到下一个新年再重新许愿。

然而 Peloton 的数字却反其道而行。我只能推测几个可能性：

l 数字有诈

初期使用者是真正的健身爱好者，或是高度需求用户（女医师：“我终于有伴运动了！”）

Peloton 放在家中，由单人变成多人使用（Netflix 有类似效果）

l 真的可以鼓励人们运动

Peloton 的流失率低、使用率持续成长，又不用烧钱获取顾客，是一张漂亮的成绩单。最后看其订阅制带来的毛利率，也是健康的 42.7%。

Peloton 强调其内容制作成本并不高。因为只需要教练与教室就行，内容也有很高的回放性，可以轻松地规模化——Netflix 应该很羡慕吧。

有趣的是，Peloton 自制内容最大的难关是音乐授权。其在申请书中花了近 8 页篇幅讨论授权的不确定性。骑飞轮需要音乐助兴，因此唱片业就有插手的余地。而唱片业又处于寡断状态，使得唱片业就可以膨胀授权金，“压缩”相关产业的利润。因此Peloton 并购音乐公司，显然要往自制音乐或是动态嵌入音乐（替换课程的背景音乐）发展。

软件、硬件与内容的整合

Peloton 的数据真的那么完美吗？当然不可能。所有申请上市的公司都免不了会“临时抱佛脚”，在上市前一两年努力“冲”出好看的数字。最重要的是做出好看的营收，以及有潜力的未来。而 Peloton 去年的研发、营销与行政成本都大幅增长，就是为了赶快推出新产品线（跑步机），以及冲高营收。这也导致去年有近 2 亿美金的亏损。

此外，前面提到 Peloton 创立仅 7 年，销售动感单车 5 年，其实看不出长期的顾客留存率。万一碰到经济衰退，这种高价产品是否就无法再成长了？大家为了省钱会改骑真正的自行车？

但我觉得 Peloton 的数字相对扎实。尤其是硬件的前期亏损很低，出人意料。网络上的实际风评也很好，看得出用户是真心诚意地热情拥戴 Peloton。这都显示 Peloton 是一个专注开发产品，提供高质量体验的企业。

许多人会把 Peloton 与苹果相提并论。两家都是针对高消费群体，结合软件、硬件与服务的企业。苹果拥有明星开发者，而 Peloton 拥有明星健身教练。两者最大的差异是 Peloton 仍在产业的初期，还没有出现有力的竞争者。

那么 Peloton 是否能像苹果，靠着更好的使用体验，对抗未来一定会出现的低价竞争者呢？其中一个常被提到的竞争者是 Zwift。Zwift 提供单车课程的 app，可以用 iPad 使用，也可以投射到电视上。其号称用户可以拿任何自己的动感单车或脚踏车，就能享受类似 Peloton 的社交健身体验。有点像开源的 Android 之于 iPhone 的位置。

Peloton 能够维持差异化吗？我认为是可以的。软件、硬件与内容的高度结合，可以提供更好的体验。乍看之下体验的差异不一定明显——好像都是自行车加上屏幕嘛！但在高频率的使用下，就会慢慢凸显出来。

例如，许多女性（以及疲倦的男性趋势分析作家）不见得想要花力气选购自行车、训练器，还要自己安装自行车与电视。更不要说还要研究适合的课程。她更希望“It just works”，只要下一个订单，就能够有一套高度整合的设备。只要按一个钮，就能参加她的朋友已经在参加的课程。在训练完毕之后，可以更方便地分享结果，跟朋友讨论成效。

谁都知道纯卖内容当然毛利比较高，也比较“轻资产”。事实上 Peloton 一开始也只做在线内容，并没有硬件。但销售时发现没有配套的硬件，用户感受不到效果，就是推不动。因此 Peloton 先推出平价动感单车，基本上就是屏幕“黏”在一台标准的动感单车上。结果顾客反应“太便宜了，体验也不够好。我们愿意买更好的”。使得 Peloton 意识到用户要的是完整的软硬件与内容整合，才推出高价位动感单车。

今天“卖硬件配订阅制”是显学。许多创业公司知道光卖硬件不长久，很快就会被类似的“山寨版”或是“开源版”产品给淹没。因此都希望能附加一个订阅制的服务，可以长期锁住顾客。最近的例子有咖啡机（订阅胶囊）、电子烟（订阅烟油）、刮胡刀（订阅刀片）以及阅读器（订阅电子书）等。

Peloton 证明了只要附加价值够高，硬件的单价不是问题。Peloton 刷新居家健身领域，用网络让内容能规模化，也让用户不孤单——这是最原始的需求之一。此时高价硬件非但不是用户的门坎，反而是其他企业的进入门坎。